Risque de faillite à court et moyen terme : faible. 43 514 BTC (≈ 3,59 Md$ au cours du 9 octobre, 82 413 $) contre 484,5 M$ de dette convertible à 1 % échéant en 2030 : couverture d'actifs ≈ 7,4×. Aucune échéance avant 2030, consommation de cash minime.
Potentiel d'appréciation du cours : le catalyseur attendu n'est pas venu. L'intervention du CEO à la Bitcoin Treasuries Conference (28 septembre) n'a débouché sur aucune annonce : ni rachat d'actions, ni accord Elektron, ni achat de Bitcoin. Le Bitcoin a reculé de 85 819 $ à ≈ 82 400 $ (-4,0 %), le titre de 6,61 $ à 6,32 $ (-4,4 %), et la décote sur la NAV reste figée autour de 32 %.
Note abaissée de 5,0 à 4,5. Deux déclencheurs de baisse identifiés dans le rapport précédent se sont matérialisés : XXI a perdu son rang de 2e détenteur corporate de Bitcoin au profit de Metaplanet (44 000 BTC au 30 septembre), et le portefeuille est repassé sous son prix de revient. La seule nouveauté stratégique — une possible action de préférence de type STRC — reste au stade de réflexion et ajouterait du levier ou de la dilution.
Twenty One Capital, Inc. est cotée au NYSE depuis le 9 décembre 2025, à l'issue de la fusion (SPAC) entre Cantor Equity Partners et une entité lancée par Tether, SoftBank Group et Jack Mallers (fondateur de Strike). Basée à Austin (Texas), elle emploie 3 personnes.
XXI est à l'origine un véhicule de trésorerie Bitcoin : son actif quasi unique est un stock de 43 514 bitcoins apportés par ses fondateurs, financé par des fonds propres et 486,5 M$ d'obligations convertibles. La société ne réalise aucun chiffre d'affaires opérationnel.
Elle propose une exposition au Bitcoin « par action », mesurée en satoshis par action (≈ 12 547 sats par action de classe A au 30 juin 2026, contre 12 557 au 31 décembre 2025), avec l'ambition d'accroître ce ratio par une allocation de capital opportuniste.
Sous la direction de Raphael Zagury (CEO depuis le 20 juillet 2026, ancien dirigeant d'Elektron Energy), XXI veut devenir une société opérationnelle Bitcoin-native sur le modèle Berkshire Hathaway : un bilan Bitcoin au centre, des filiales opérationnelles autour. Dans une vidéo publiée le 9 octobre par Bitcoin Magazine, il détaille les axes envisagés : marchés de capitaux et négoce d'énergie, prêt adossé au Bitcoin, minage, et le « capital permanent » que constituerait le soutien de Tether. À ce jour, rien n'a été exécuté : aucune acquisition, aucun revenu, aucun cash-flow opérationnel dix mois après la cotation.
| Date | Événement | Portée |
|---|---|---|
| 08–09 déc. 2025 | Clôture de la fusion avec Cantor Equity Partners et cotation au NYSE, avec 43 514 BTC au bilan | Un des plus gros bilans Bitcoin cotés, avec une dette légère (486,5 M$ de convertibles à 1 %) |
| 20 mai 2026 | Tether rachète la participation de SoftBank (≈ 25 %) | Engagement renforcé de l'actionnaire de référence ; suppression d'un surplomb de papier |
| 8 juin 2026 | Nomination d'administrateurs indépendants, dont Paul S. Lalljie (président du comité d'audit) | Renforcement de la gouvernance et du contrôle interne |
| 21 juil. 2026 | Nomination de Raphael Zagury comme CEO | Profil opérationnel (minage) et marchés de capitaux ; communication régulière depuis |
| 11 août 2026 | Lettre du CEO et 5 priorités : fondations corporate, activités opérationnelles, marchés de capitaux, M&A, prêt adossé au Bitcoin | Feuille de route claire ; le CEO reconnaît que la décote « peut être vue comme une mauvaise allocation de capital » |
| 18 août 2026 | La SEC propose « Regulation Crypto Assets » (communiqué 2026-76) | Cadre réglementaire américain plus favorable aux sociétés Bitcoin-natives |
| 15–16 sept. 2026 | Interview Coin Stories : Zagury envisage une action de préférence inspirée du STRC de Strategy pour financer de nouveaux achats de Bitcoin (« If it makes sense, why wouldn't we do it ») | Première piste concrète pour relancer l'accumulation sans émettre d'actions ordinaires sous la NAV. Aucun montant, calendrier ni dépôt annoncé |
| 28 sept. 2026 | Le titre progresse de 4,9 % à 6,97 $ en séance avant l'intervention de Zagury à la Bitcoin Treasuries Conference (New York) | Intérêt du marché pour un possible catalyseur — non suivi d'annonce |
| 8–9 oct. 2026 | Vidéo Bitcoin Magazine (« Building the Berkshire Hathaway of Bitcoin ») et commentaires du CEO sur l'ouverture de Merrill, Bank of America et Goldman aux allocations Bitcoin | Précision de la stratégie : négoce d'énergie, prêt, minage ; le CEO conteste la pertinence du mNAV pour une société opérationnelle et évoque les rachats d'actions comme outil possible |
| T3 2026 | BTC à 84 553 $ au 30 sept. contre 58 605 $ au 30 juin | Premier résultat net comptable positif attendu au T3 (réévaluation non-cash, voir section 4) |
| Date | Événement | Portée |
|---|---|---|
| 28 sept. – 10 oct. 2026 | La Bitcoin Treasuries Conference passe sans aucune annonce : pas de programme de rachat, pas d'accord Elektron, pas d'achat de BTC. Aucun communiqué ni 8-K publié depuis le 21 septembre | Le catalyseur le plus proche identifié dans le rapport précédent ne s'est pas matérialisé |
| 30 sept. / 6 oct. 2026 | Perte du rang de 2e détenteur mondial : Metaplanet atteint 44 000 BTC, XXI reste à 43 514 | Impact symbolique mais visible : XXI recule dans les classements pendant que ses concurrents bougent |
| 2026 (année complète) | Toujours aucun achat de Bitcoin depuis la cotation (0 transaction recensée par BitcoinTreasuries.net) | Le moteur central d'un véhicule de trésorerie — la hausse des sats par action — est à l'arrêt |
| 5–9 oct. 2026 | Repli du Bitcoin : 4 séances de baisse, ouverture au plus bas de 3 semaines le 9 octobre (81 690 $), sur fond de pétrole cher, anticipations de hausses de taux, tensions au Moyen-Orient et flux ETF instables | Le portefeuille repasse sous son coût de revient (≈ 84 800 $/BTC) |
| Avr.–mai 2026 | Enquêtes pour fraude boursière ouvertes par Schall Law Firm puis Pomerantz LLP | Risque juridique non chiffré ; aucun développement public trouvé à ce jour (ni action collective, ni enquête SEC) |
| Juil. 2026 | Abandon de la fusion à trois XXI + Strike + Elektron proposée par Tether | Perte du pilier « services financiers » ; seule une combinaison avec Elektron reste à l'étude, sans accord |
| 21 juil. 2026 | Départ de Jack Mallers, CEO fondateur ; le titre chute de ~18 % | Instabilité de direction |
| 11 août 2026 | 10-Q : perte nette de 413,5 M$ au T2 et de 1,27 Md$ au S1 2026 | Perte due à plus de 97 % à la réévaluation du Bitcoin (non-cash) |
| Juil.–oct. 2026 | Stress du secteur des trésoreries numériques (DAT) : plusieurs sociétés ont vendu du Bitcoin ; Metaplanet elle-même en a vendu 10 000 au T3 avant de racheter | Le marché ne paie plus de prime pour détenir du Bitcoin via une action |
| Sur 12 mois | Titre à 6,32 $, soit -74 % sous son plus haut de 52 semaines (24,28 $) ; Bitcoin -32,3 % sur un an (121 698 $ → 82 413 $) | Le véhicule a amplifié la baisse de son actif sous-jacent |
Lecture : la stratégie est cohérente et clairement formulée, mais ses deux leviers de financement classiques sont bloqués tant que le titre cote sous sa NAV (émission d'actions dilutive, paiement d'acquisitions en titres pénalisant). L'action de préférence est la seule voie évoquée pour contourner cet obstacle — au prix d'une charge de dividende fixe sur un bilan qui ne génère aucun revenu. Le CEO lui-même relativise le mNAV pour une société opérationnelle : un discours logique à terme, mais prématuré tant que XXI n'a aucune activité opérationnelle.
| Indicateur | Montant | Commentaire |
|---|---|---|
| Chiffre d'affaires | n/a | Aucun revenu opérationnel — 3 salariés |
| Résultat opérationnel T1 2026 | -10,57 M$ | Frais généraux et coûts de structure |
| Perte nette T2 2026 | -413,5 M$ | Quasi intégralement due à la réévaluation du Bitcoin |
| Perte nette S1 2026 | -1 270 M$ | Non-cash pour l'essentiel |
| Cash consommé par l'exploitation (S1 2026) | -11,6 M$ | Très faible en valeur absolue |
| Intérêts annuels en cash | ≈ 5,0 M$ | Coupon de 1 % sur 486,5 M$ |
| Poste | Valeur | Analyse |
|---|---|---|
| Bitcoin détenu | 43 514 BTC ≈ 3,59 Md$ (9 oct.) | Inchangé depuis la cotation. Coût de revient 3,69 Md$ (≈ 84 800 $/BTC) — moins-value latente ≈ -104 M$ |
| Bitcoin nanti | ≈ 16 116 BTC (37 %) | En garantie des convertibles ; ≈ 27 398 BTC libres |
| Trésorerie (30/06/2026) | 106,1 M$ | Aucun passif d'exploitation significatif |
| Dette totale | 484,5 M$ | Convertibles sécurisées 1,00 % échéance 2030 (nominal 486,5 M$, conversion ≈ 13 $). Aucune échéance avant 2030 |
| Trésorerie nette | -378,4 M$ | Négative, mais très largement couverte par le Bitcoin |
| Couverture d'actifs (BTC / dette) | ≈ 7,4× | Contre ≈ 7,7× le 22 septembre. Le Bitcoin devrait tomber sous ≈ 11 100 $ (-87 %) pour que la dette dépasse l'actif |
| Autonomie de trésorerie | Plusieurs années | ≈ 23 M$/an de cash d'exploitation consommé (rythme S1) + 5 M$ d'intérêts, face à 106 M$ de cash |
| Calcul | Résultat |
|---|---|
| Valeur du Bitcoin (43 514 BTC × 82 413 $, Fortune, 9 oct. 6 h 45 ET) | ≈ 3 586 M$ |
| − Dette (484,5 M$) + Trésorerie (106,1 M$) | ≈ 3 208 M$ de NAV nette |
| ÷ 346,64 M actions de classe A | ≈ 9,25 $ par action de NAV Bitcoin nette |
| Cours de bourse (clôture 8 oct.) | 6,32 $ |
| Décote implicite | ≈ 31,7 % — contre ≈ 31,2 % le 22 septembre |
| Capitalisation / Valeur d'entreprise | 2,19 Md$ / ≈ 2,6 Md$ |
BitcoinTreasuries.net donne des ordres de grandeur cohérents : mNAV (valeur d'entreprise) 0,72×, mNAV (basique) 0,61×, mNAV (dilué) 1,15×. Comme dans les rapports précédents, le point clé est que la décote disparaît en base pleinement diluée (conversion des obligations 2030 et actions de classe B) : l'« argent gratuit » n'existe que pour un actionnaire qui ne subirait pas cette dilution.
Évaluation : faible à court et moyen terme.
Les risques réels portent sur la valeur actionnariale :
Non. Les sats par action sont plats depuis la cotation (12 557 → 12 547). Depuis le 22 septembre, la NAV nette par action recule de ≈ 9,61 $ à ≈ 9,25 $ (-3,7 %) et le cours de 6,61 $ à 6,32 $ (-4,4 %) : le titre suit désormais son actif, ce qui est une amélioration par rapport à la quinzaine précédente, mais sans aucune création de valeur propre. L'argument haussier reste le même — acheter ≈ 1 $ de Bitcoin net pour ≈ 0,68 $ — avec trois catalyseurs possibles (hausse du BTC, rachat d'actions, première acquisition relutive), dont aucun n'est engagé.
| Critère | Appréciation | Effet sur la note |
|---|---|---|
| Solidité du bilan / risque de faillite | Très bon — dette à 1 %, échéance 2030, couverture ≈ 7,4× | Fortement positif |
| Liquidité et consommation de cash | Bon — 106 M$ de cash, consommation faible | Positif |
| Valorisation relative | Décote ≈ 32 % en base non diluée | Positif |
| Environnement réglementaire | En amélioration (SEC, août 2026) | Positif |
| Catalyseurs à court terme | Conférence du 28 sept. sans annonce ; rien de prévu avant les résultats du T3 | Négatif (nouveau) |
| Position concurrentielle | Rétrogradée au 3e rang mondial derrière Metaplanet | Légèrement négatif (nouveau) |
| Création de valeur par action (sats/action) | Nulle — 0 achat depuis la cotation | Fortement négatif |
| Gouvernance | Faible — classe A sans vote, contrôle Tether, conflit sur Elektron | Fortement négatif |
| Dilution / levier futurs | mNAV dilué 1,15× ; action de préférence envisagée | Négatif |
| Direction et stratégie | Discours clair et régulier, aucune réalisation | Neutre |
| Litiges | Enquêtes Schall / Pomerantz sans développement public | Légèrement négatif |
| Revenus / activité opérationnelle | Inexistants | Négatif |
| Bitcoin et contexte DAT | BTC -32 % sur un an, sous le coût de revient de XXI ; secteur sans prime | Négatif |
Pourquoi baisser maintenant : le rapport du 22 septembre listait comme déclencheurs de baisse la « perte du rang de 2e détenteur mondial au profit de Metaplanet » — c'est fait — et misait sur le 28 septembre comme occasion la plus plausible d'un rachat d'actions — rien n'est venu. Les fondamentaux de solvabilité ne bougent pas, d'où une baisse limitée à un demi-point.
Avertissement : ce document est une synthèse d'informations publiques à visée informative. Il ne constitue pas un conseil en investissement — l'auteur n'est pas conseiller en investissement financier. Aucune donnée n'a été inventée : les chiffres proviennent des sources ci-dessous, à l'exception des calculs de NAV, de décote, de couverture et de l'estimation du résultat du T3, identifiés comme des estimations dérivées.