Risque de faillite à court et moyen terme : faible. Le bilan est adossé à 43 514 BTC (≈ 3,71 Md$ au 22 septembre) contre 484,5 M$ de dette convertible à 1 % échéant en 2030 — une couverture d'actifs de ≈ 7,7×, la meilleure depuis la cotation. Aucune échéance de dette avant 2030.
Potentiel d'appréciation du cours : l'actif progresse, mais la décote se creuse. Le Bitcoin a repris +7,7 % depuis le rapport du 5 septembre (79 700 $ → 85 819 $, plus haut de 8 mois) alors que le titre n'a gagné que +3,3 % (6,40 $ → 6,61 $). Conséquence directe : la décote sur la valeur nette du Bitcoin s'est élargie de ≈ 27,5 % à ≈ 31 %. Le marché n'accorde plus de valeur au véhicule lui-même.
Note maintenue à 5,0. Deux forces s'annulent : une marge de sécurité renforcée et un portefeuille repassé au-dessus de son prix de revient d'un côté ; un marché qui refuse de suivre, toujours aucune accumulation de BTC, aucun revenu, aucun rachat d'actions voté, gouvernance verrouillée de l'autre.
Twenty One Capital, Inc. est une société cotée au NYSE depuis le 9 décembre 2025, née de la fusion (SPAC) entre le véhicule Cantor Equity Partners et une entité lancée conjointement par Tether, SoftBank Group et Jack Mallers (fondateur de Strike). Elle est basée à Austin (111 Congress Avenue, Texas) et emploie 3 personnes.
XXI a été structurée dès l'origine comme un véhicule de trésorerie Bitcoin : son actif quasi unique est un stock de bitcoins, apportés par ses actionnaires fondateurs, financé par une combinaison de fonds propres et d'obligations convertibles. La société ne réalise aucun chiffre d'affaires opérationnel.
La proposition de valeur affichée : offrir aux investisseurs une exposition au Bitcoin « par action », mesurée en satoshis par action (≈ 12 550 sats par action de classe A, soit 0,000126 BTC par action en base non diluée), avec l'ambition d'accroître ce ratio dans le temps via une allocation de capital opportuniste. Accessoirement, la société produit des contenus éducatifs sur le Bitcoin à destination des investisseurs institutionnels et particuliers.
Sous la direction du CEO Raphael Zagury (en poste depuis le 20 juillet 2026), XXI se repositionne de « trésorerie Bitcoin » vers une société opérationnelle Bitcoin-native, explicitement inspirée du modèle Berkshire Hathaway : un bilan solide au centre, des filiales opérationnelles autour, une allocation de capital disciplinée au niveau de la holding. Zagury vient du minage — il dirigeait Elektron Energy. À ce jour, cette ambition reste entièrement au stade du projet : aucune acquisition, aucun revenu, aucun cash-flow opérationnel n'a été enregistré, dix mois après la cotation.
| Date | Événement | Portée |
|---|---|---|
| 08–09 déc. 2025 | Clôture de la fusion avec Cantor Equity Partners et cotation au NYSE sous le ticker XXI, avec 43 514 BTC au bilan | Création d'un des plus gros bilans Bitcoin cotés, structure de capital allégée (486,5 M$ de convertibles à 1 % + ~365 M$ de PIPE actions) |
| 20 mai 2026 | Tether rachète l'intégralité de la participation de SoftBank (89,1 M d'actions de classe A ; les actions de classe B correspondantes sont annulées) | Engagement renforcé de l'actionnaire de référence ; suppression d'un surplomb de papier. Réduction du nombre d'actions (-13,64 % QoQ) |
| 8 juin 2026 | Nomination d'administrateurs indépendants : Paul S. Lalljie (président du comité d'audit) et Karl Olsoni | Renforcement réel de la gouvernance et du contrôle interne, point faible historique du dossier |
| 21 juil. 2026 | Nomination de Raphael Zagury comme CEO, fondateur et dirigeant d'Elektron Energy (≈ 5 % du hashrate mondial, coût de production tout compris < 60 000 $/BTC) | Profil opérationnel et marchés de capitaux. Communication trimestrielle promise et jusqu'ici tenue |
| 11 août 2026 | Lettre du CEO détaillant 5 priorités : fondations corporate, acquisition d'activités opérationnelles, capacités de marchés de capitaux, M&A, prêt/crédit adossé au Bitcoin | Feuille de route claire ; le CEO reconnaît explicitement que la décote du titre « peut être vue comme une mauvaise allocation de capital » et dit partager ce constat |
| 18 août 2026 | La SEC propose « Regulation Crypto Assets » (communiqué 2026-76) : régime d'offre de titres sur mesure, deux exemptions d'enregistrement, safe harbor conditionnel, préemption des lois d'État | Validation réglementaire du modèle Bitcoin-native ; catalyseur du rebond sectoriel d'août-septembre |
| 27–31 août 2026 | Keynote de Zagury à Bitcoin Asia 2026 (Hong Kong) sur le premier marché baissier du hashrate, déposée auprès de la SEC en 8-K (Exhibits 99.1 et 99.2, dépôt du 31 août) | Thèse d'investissement explicite sur le minage. Signale la direction probable de la première acquisition |
| 5 – 21 sept. 2026 | Poursuite du rebond du Bitcoin : de ≈ 79 700 $ (4 sept.) à 85 819 $ (21 sept. à 12 h 05 ET), un plus haut de 8 mois, dont +10,05 % sur la seule séance du 21 septembre. Le titre XXI clôture à 6,61 $, +13,77 %, sur 3,52 M de titres échangés (contre 1,24 M en moyenne) | Valeur d'actif Bitcoin portée à ≈ 3,71 Md$ (+270 M$ depuis le 4 septembre). Le portefeuille repasse au-dessus de son prix de revient de 3,69 Md$ |
| 21 sept. 2026 | Communiqué : Raphael Zagury interviendra à la Bitcoin Treasuries Conference 2026 le 28 septembre à New York | Prochain rendez-vous de communication, à 7 jours. Seul catalyseur calendaire identifié avant la publication du T3 le 11 novembre |
| Date | Événement | Portée |
|---|---|---|
| 5 – 21 sept. 2026 | Le titre ne suit pas son actif : Bitcoin +7,7 %, NAV Bitcoin nette par action de 8,83 $ à ≈ 9,61 $ (+8,8 %), mais cours de 6,40 $ à 6,61 $ (+3,3 % seulement) | La décote se creuse de ≈ 27,5 % à ≈ 31 %. C'est le fait marquant de la quinzaine : dans un marché haussier, le véhicule capte moins que la moitié de la hausse de son propre actif |
| 2026 (année complète) | Toujours aucune accumulation nette de Bitcoin : avoirs figés à 43 514 BTC depuis la cotation, soit 0 achat en 10 mois (0 transaction recensée par BitcoinTreasuries.net) | Le moteur central d'un véhicule de trésorerie — l'augmentation des sats par action — est à l'arrêt. Avec un titre sous sa NAV, toute émission d'actions serait dilutive et donc impraticable |
| Avr.–mai 2026 | Enquêtes pour fraude boursière ouvertes par Schall Law Firm puis Pomerantz LLP : déclarations potentiellement fausses ou trompeuses | Risque juridique et réputationnel non chiffré. Toujours aucun développement public : ni action collective déposée, ni enquête SEC confirmée à ce jour |
| Juil. 2026 | Échec de la fusion à trois proposée par Tether en avril (XXI + Strike + Elektron Energy) : Strike se retire du montage | Perte du pilier « services financiers » qui devait apporter les revenus récurrents. Seule une combinaison à deux avec Elektron reste envisagée, sans accord définitif |
| 21 juil. 2026 | Départ de Jack Mallers, CEO fondateur, après ~7 mois de cotation ; le titre chute de ~18 % à 4,37 $ ce jour-là | Instabilité de direction sur un dossier dont la thèse initiale reposait largement sur son leadership |
| 11 août 2026 | Publication du 10-Q : perte nette de 413,5 M$ au T2 et de 1,27 Md$ au S1 2026 ; perte nette cumulée de 1,53 Md$ (BPA -4,51 $) | Perte quasi intégralement due à la réévaluation à la juste valeur du Bitcoin (> 97 % du total) — non-cash, mais destructrice de valeur comptable |
| 29 juil. 2026 | Le CEO déclare publiquement : « There's no free money forever » — le modèle d'émission d'actions au-dessus de la NAV pour acheter du BTC est une dislocation temporaire | Lucidité saluée, mais elle acte l'extinction du moteur historique du secteur |
| Juil.–sept. 2026 | Stress persistant du secteur des trésoreries numériques (DAT) : Strategy, Satsuma, Smarter Web Company, Sequans, Nakamoto et Empery Digital ont vendu du Bitcoin pour rembourser de la dette, financer leur fonctionnement ou racheter des titres | Le marché a cessé de payer une prime pour l'accès au Bitcoin via une action. XXI ne vend pas — mais la décote sectorielle s'applique aussi à elle, et elle n'a aucun levier pour y échapper |
| Août – sept. 2026 | Marché baissier du hashrate Bitcoin (≈ -17 % sous le record) ; les mineurs cotés basculent vers l'IA/HPC | À double tranchant : point d'entrée bon marché pour acquérir du minage, mais signal que les acteurs les mieux informés quittent l'activité que XXI envisage d'acheter |
| Sur 12 mois | Performance du titre : -83 % sur un an, -39 % depuis le 1er janvier, contre un Bitcoin en repli de -25,6 % sur un an (115 296 $ → 85 819 $) | XXI a perdu trois fois plus que son actif sous-jacent. Le véhicule a détruit de la valeur relative de façon massive depuis la cotation |
La thèse minage, formulée le 28 août : le minage surperforme le Bitcoin quand le prix monte plus vite que le hashrate du réseau. Le hashrate étant en repli historique pendant que les mineurs cotés partent vers l'IA, celui qui reste gagne de la part de réseau à bon compte. Zagury nuance toutefois lui-même : avec un seul dollar, « achetez d'abord du Bitcoin » ; le minage n'a de sens qu'à grande échelle et dans une allocation diversifiée.
| Indicateur | Montant | Commentaire |
|---|---|---|
| Chiffre d'affaires | n/a | Aucun revenu opérationnel — 3 salariés |
| Résultat opérationnel T2 | ≈ -10,7 M$ | Frais généraux, coûts de cotation et de structure |
| Perte nette T2 2026 | -413,5 M$ | dont -401,5 M$ de réévaluation du Bitcoin (> 97 % du total) |
| Perte nette S1 2026 | -1 270 M$ | dont ≈ -1 250 M$ de réévaluation du Bitcoin (non-cash) |
| Perte nette cumulée / BPA | -1,53 Md$ / -4,51 $ | Mécanique pour ce type de structure sous norme de juste valeur |
| Cash-flow opérationnel | -14,4 M$ (12 mois) | Consommation de cash très faible en valeur absolue |
Lecture : ces pertes sont presque entièrement comptables. Depuis l'adoption de la juste valeur (ASU 2023-08), toute variation du cours du Bitcoin traverse le compte de résultat. Elles n'indiquent ni consommation de cash ni détérioration opérationnelle. Symétriquement, le profit attendu au T3 ne sera pas davantage un signe de performance opérationnelle.
| Poste | Valeur | Analyse |
|---|---|---|
| Bitcoin détenu | 43 514 BTC ≈ 3,71 Md$ (22 sept.) | Inchangé depuis décembre 2025 : ni achat ni vente. Coût de revient total 3,69 Md$ (≈ 84 800 $/BTC) — position à nouveau en plus-value latente |
| Trésorerie (30/06/2026) | 106,1 M$ | Fonds de roulement ≈ 110,6 M$ ; liquidité générale très élevée (structure sans passif d'exploitation) |
| Dette totale | 484,5 M$ | Obligations convertibles sécurisées 1,00 % échéance 2030 (486,5 M$ nominal), nanties sur ≈ 16 116 BTC. Aucune échéance avant 2030 |
| Trésorerie nette | -378,4 M$ (-1,09 $/action) | Négative, mais très largement couverte par les actifs Bitcoin |
| Dette / Fonds propres | ≈ 0,19–0,22 | Levier très modéré pour ce secteur |
| Charge d'intérêts annuelle | ≈ 4,9 M$ | 1 % sur 486,5 M$ — négligeable ; couverte par la seule trésorerie pendant ~20 ans |
| Couverture d'actifs (BTC / dette) | ≈ 7,7× | Contre 7,1× le 5 septembre et 5,7× le 19 août. Le Bitcoin devrait tomber sous ≈ 11 100 $ (-87 %) pour que la dette dépasse l'actif |
| Prochaine publication | 11 novembre 2026 | Résultats T3 2026 |
| Calcul | Résultat |
|---|---|
| Valeur du Bitcoin (43 514 BTC, source BitcoinTreasuries au 22 sept.) | ≈ 3 710 M$ |
| − Dette (484,5 M$) + Trésorerie (106,1 M$) | ≈ 3 332 M$ de NAV nette |
| ÷ 346,64 M actions de classe A | ≈ 9,61 $ par action de NAV Bitcoin nette |
| Cours de bourse (clôture 21 sept.) | 6,61 $ |
| Décote implicite | ≈ 31,2 % (mNAV ≈ 0,69×) — contre 27,5 % le 4 septembre |
| Capitalisation / Valeur d'entreprise | 2,29 Md$ / ≈ 2,6 Md$ |
Les données tierces de BitcoinTreasuries.net au 22 septembre confirment cet ordre de grandeur : mNAV (valeur d'entreprise) 0,71× (contre 0,73× le 4 septembre), mNAV (basique) 0,62×, mNAV (dilué) 1,16×. Le mNAV dilué supérieur à 1 reste l'élément le plus important de tout le dossier : en tenant compte de la conversion des obligations 2030 et des actions de classe B, la décote disparaît entièrement et le titre devient même légèrement surévalué. L'arbitrage n'est réel que pour l'actionnaire qui ne subit pas la dilution — c'est-à-dire, en pratique, pour personne à horizon 2030.
Évaluation : faible à court et moyen terme, et en amélioration. Les éléments objectifs :
Les risques réels ne sont pas des risques de solvabilité, mais de valeur actionnariale :
Sur les 12 derniers mois : non, et de façon sévère. Le titre perd 83 % sur un an quand le Bitcoin perd 25,6 %. La métrique qui compte pour ce type de société — les satoshis par action — est restée strictement plate à ≈ 12 550 sats depuis la cotation. Une société de trésorerie qui n'accumule pas et se traite sous sa NAV n'a plus de moteur propre de création de valeur.
Sur les deux dernières semaines : la valeur d'actif progresse, la valeur boursière beaucoup moins. NAV nette par action de 8,83 $ à ≈ 9,61 $ (+8,8 %) contre un cours de 6,40 $ à 6,61 $ (+3,3 %). L'intégralité du mouvement vient du Bitcoin, et le véhicule n'en a transmis qu'un tiers à ses actionnaires.
L'argument haussier reste mécanique : acheter ≈ 1 $ de Bitcoin net pour 0,69 $, avec une option gratuite sur (a) une poursuite de la hausse du BTC, (b) une fermeture de la décote si la direction annonce un rachat d'actions ou une combinaison Elektron relutive, (c) la naissance effective d'activités opérationnelles génératrices de cash. Ces trois catalyseurs sont plausibles ; aucun n'est engagé contractuellement, et le premier ne dépend pas de la société.
| Critère | Appréciation | Pondération dans la note |
|---|---|---|
| Solidité du bilan / risque de faillite | Très bon — dette faible à 1 %, échéance 2030, couverture 7,7× (encore améliorée) | Fortement positif |
| Liquidité et consommation de cash | Bon — 106 M$ de cash, burn de 14 M$/an, plusieurs années d'autonomie | Positif |
| Valorisation relative | Attractive en base non diluée — décote de ≈ 31 % sur la NAV Bitcoin | Positif |
| Environnement réglementaire | En amélioration — Regulation Crypto Assets (SEC, 18 août 2026) | Positif |
| Dynamique de la décote | Se dégrade — élargie de 27,5 % à 31 % pendant une hausse du Bitcoin | Fortement négatif (nouveau) |
| Création de valeur par action (sats/action) | Nulle — aucune accumulation depuis la cotation (10 mois, 0 achat) | Fortement négatif |
| Gouvernance | Faible — classe A sans droit de vote, contrôle par Tether, parties liées, conflit direct sur Elektron | Fortement négatif |
| Dilution potentielle | Élevée — mNAV dilué de 1,16× : la décote s'évapore en base pleinement diluée | Négatif |
| Stabilité de la direction et de la stratégie | Stabilisée — Zagury en place depuis 2 mois, communication régulière et crédible, mais aucune réalisation | Neutre |
| Litiges | Enquêtes Schall / Pomerantz (avril-mai 2026), sans développement public depuis | Légèrement négatif |
| Revenus / activité opérationnelle | Inexistants — 3 salariés, aucun cash-flow, aucune acquisition | Négatif |
| Contexte sectoriel (DAT) | Dégradé — ventes forcées de BTC chez plusieurs concurrents, primes disparues | Négatif |
| Dépendance au Bitcoin | Totale, et asymétrique : -83 % sur 1 an contre -25,6 % pour le BTC | Négatif |
La note de 5,0/10 traduit une dissociation nette entre deux dimensions :
Pourquoi ni hausse ni baisse : le maintien à 5,0 résulte d'un équilibre entre deux évolutions de sens contraire depuis le 5 septembre. Au crédit : la couverture d'actifs atteint son meilleur niveau, le portefeuille repasse au-dessus de son prix de revient, et le T3 s'annonce comme le premier trimestre bénéficiaire de l'histoire de la société. Au débit : la décote s'est élargie de ≈ 3,7 points dans un marché porteur, ce qui démontre que le marché valorise désormais le véhicule à un escompte structurel et non conjoncturel — précisément le risque que ce rapport identifiait comme « piège de valeur ».
Ce qui empêche d'aller plus haut : dix mois après la cotation, la société n'a toujours rien construit. Aucun BTC acheté, aucune société acquise, aucun dollar de revenu, aucun rachat d'actions autorisé. Le seul projet concret — acheter Elektron — est une transaction avec une partie liée au dirigeant, dans un secteur que les acteurs cotés désertent. Et la décote de 31 % en base non diluée devient nulle, voire négative, en base diluée.
Avertissement : ce document est une synthèse d'informations publiques à visée informative. Il ne constitue pas un conseil en investissement — l'auteur n'est pas conseiller en investissement financier. Aucune donnée n'a été inventée : tous les chiffres proviennent des sources listées ci-dessous, à l'exception des calculs de NAV, de décote et de la projection de résultat T3, explicitement identifiés comme des estimations dérivées.