Twenty One Capital, Inc. (NYSE : XXI), basée à Austin (Texas) et fondée en 2025, est une société qui se définit comme la « première entreprise Bitcoin-native cotée ». Son objet est étroit et assumé : accumuler et gérer du Bitcoin pour le compte de ses actionnaires, et offrir une exposition différenciée au BTC via une action cotée. Elle développe aussi des contenus éducatifs et de marque destinés à la « culture Bitcoin » des investisseurs institutionnels et particuliers.
La société a vu le jour comme une coentreprise adossée à de grands acteurs de l'écosystème crypto : Tether (émetteur du stablecoin USDT) et Bitfinex comme actionnaires majoritaires, avec un soutien initial de SoftBank Group (sorti depuis), et Cantor Fitzgerald comme sponsor de l'opération boursière. Elle est dirigée par Jack Mallers, fondateur de la plateforme de services financiers Bitcoin Strike.
XXI est issue de la fusion avec Cantor Equity Partners (CEP), un SPAC (société d'acquisition à vocation spécifique) sponsorisé par Cantor Fitzgerald, finalisée le 8 décembre 2025. L'action Class A a commencé à coter le 9 décembre 2025 sur le NYSE.
Sources primaires : rapport trimestriel T1 2026 (Form 10-Q, trimestre clos le 31/03/2026, publié le 13/05/2026) et rapport annuel 2025 déposés auprès de la SEC, complétés par des données publiques de marché. Montants en USD. Le Bitcoin est comptabilisé à la juste valeur (« fair value »), si bien que les variations du cours du BTC se répercutent directement et massivement au compte de résultat (résultat non-cash).
| Élément | T1 2026 (31/03/2026) |
|---|---|
| Chiffre d'affaires opérationnel | n.d. (≈ 0) |
| Charges d'exploitation (G&A + rémunération en actions) | ~10,6 M$ |
| Perte de juste valeur sur Bitcoin (non-cash) | ~−847,8 M$ |
| Perte nette (GAAP) | ~−859,7 M$ |
La perte nette du T1 2026 (~−859,7 M$) est quasi intégralement non-cash : elle provient de la réévaluation à la baisse du Bitcoin (~−847,8 M$) liée à la chute du cours, et non d'une sortie de trésorerie. Les charges d'exploitation réelles sont faibles (~10,6 M$), cohérentes avec une structure de ~3 employés. Le résultat de XXI est donc un miroir direct du cours du Bitcoin. Sur 12 mois glissants, la perte nette ressort autour de −260,8 M$ (BPA ≈ −4,42 $), la société n'ayant aucun chiffre d'affaires significatif.
| Élément | 31/12/2025 | 31/03/2026 |
|---|---|---|
| Bitcoins détenus | 43 514 BTC | 43 514 BTC |
| Valeur de juste valeur des BTC | ~3,80 Md$ | ~2,95 Md$ |
| Trésorerie & équivalents | n.d. | 114,1 M$ |
| Obligations convertibles (échéance 2030, 1 %) | n.d. | 484,4 M$ |
| dont BTC nantis en collatéral | — | 16 116 BTC |
| Capitaux propres (stockholders' equity) | n.d. | ~2,59 Md$ |
| Capitalisation boursière | n.d. | ~2,08 Md$ (mi-juin) |
| mNAV (cap. / valeur BTC) | n.d. | ~0,7–0,75x (décote) |
Au 31 mars 2026, la valeur des BTC a chuté à ~2,95 Md$ (contre ~3,80 Md$ fin 2025), du fait de la baisse du cours du Bitcoin (vers ~64 000 $ à la mi-juin 2026). Sur la base de ~43 514 BTC, la valeur actuelle de la réserve avoisine ~2,78 Md$, soit au-dessus de la capitalisation (~2,08 Md$) : le titre se traite en décote sur sa NAV Bitcoin.
Sur le plan de la solvabilité « dure », le profil est plutôt rassurant à l'horizon 2–3 ans. La dette financière se limite à ~484,4 M$ d'obligations convertibles senior, à coupon très bas (1 %) et d'échéance 2030 : il n'existe aucun mur d'échéances rapproché et la charge d'intérêts en cash (~5 M$/an) est négligeable. Cette dette est largement couverte par la valeur des Bitcoins (~2,78 Md$), soit un ratio dette/actifs BTC d'environ 17 %. La direction estime la liquidité suffisante pour au moins douze mois, sur la base de la trésorerie et des avoirs en BTC.
Le point de vigilance spécifique est le nantissement de 16 116 BTC (≈ 37 % de la réserve) en collatéral des notes convertibles. En cas de chute marquée et durable du Bitcoin, ce gage pourrait déclencher des appels de marge ou contraindre la société à immobiliser/céder des BTC, limitant sa flexibilité — un risque que ne portent pas les trésoreries Bitcoin financées par de la dette non sécurisée. À l'inverse, la trésorerie cash est faible (~114 M$) et la société ne génère aucun revenu opérationnel, ce qui la rend dépendante des marchés de capitaux pour toute initiative de croissance (ou pour servir la fusion).
Le second point de tension est la décote sur la NAV (mNAV ~0,7–0,75x). Tant que XXI cote sous la valeur de ses BTC, émettre des actions pour acheter du Bitcoin est dilutif et destructeur de valeur : le « flywheel » d'accumulation relutive est grippé. Cette décote signifie toutefois qu'un acheteur obtient aujourd'hui ~1 $ de Bitcoin pour ~0,70–0,75 $, ce qui peut constituer un point d'entrée à rabais pour un investisseur haussier sur le BTC.
Côté création de valeur : XXI reste un proxy Bitcoin pur, sans activité opérationnelle amortissante. En cas de rebond du Bitcoin et/ou de réalisation de la fusion à trois (ajoutant minage et services financiers générateurs de cash), le titre pourrait s'apprécier nettement et la décote se refermer. À l'inverse, si le Bitcoin stagne ou rechute, la décote peut persister, la dilution s'aggraver, et les risques de gouvernance/litiges continuer de peser.
~484 M$ de convertibles à 1 %, échéance 2030, sans mur rapproché. Couverte ~5,7x par ~2,78 Md$ de BTC. Défaut « dur » peu probable à 2–3 ans.
43 514 BTC, 3e détenteur corporate mondial. Capitaux propres ~2,59 Md$. Adossement à l'écosystème Tether/Bitfinex/Strike.
À ~0,7–0,75x la NAV, on achète ~1 $ de BTC pour ~0,70–0,75 $. La fusion Strike + Elektron offre une option de transformation en société opérationnelle rentable.
Contrôle total de Tether (actions Class B votantes), Mallers double CEO (XXI + Strike), litiges Swan Bitcoin visant le futur Président. Risque réglementaire lié à Tether/Bitfinex.
16 116 BTC (37 %) nantis : risque d'appel de marge si le BTC chute. Cash de seulement ~114 M$, aucun revenu opérationnel.
Résultat, bilan et cours entièrement corrélés au BTC. Titre en décote sur sa NAV (flywheel cassé). Cours effondré de ~42 $ à ~6 $.
Note : 5,0 / 10
Sur le critère du risque de faillite, Twenty One Capital est plutôt rassurante à l'horizon 2–3 ans. Sa dette se limite à ~484 M$ de convertibles à 1 %, d'échéance 2030, sans échéance rapprochée et couverte ~5,7x par ~2,78 Md$ de Bitcoin ; la direction juge la liquidité suffisante pour au moins douze mois. Un défaut supposerait un effondrement durable et extrême du Bitcoin. Le bémol propre à ce dossier est le nantissement de 37 % de la réserve (16 116 BTC) en collatéral, qui crée un risque d'appel de marge, combiné à une trésorerie cash faible (~114 M$) et une absence de revenu opérationnel.
Sur le critère de l'appréciation du cours à 2–3 ans, XXI est un proxy Bitcoin pur, acheté en décote sur sa propre réserve de BTC (~0,7–0,75x). Pour un investisseur haussier sur le Bitcoin, c'est un levier d'appréciation réel à rabais, auquel s'ajoute l'option de la fusion à trois (Strike + Elektron) qui pourrait transformer la coquille en société opérationnelle rentable (minage + services financiers). Le potentiel haussier est donc réel mais conditionné au Bitcoin et à l'exécution.
Ce qui plafonne la note : la gouvernance lourde (contrôle total de Tether via actions votantes, conflits d'intérêts autour de Mallers et de la fusion, litiges Swan Bitcoin, exposition réglementaire Tether/Bitfinex) ; le « flywheel » cassé par la décote ; la dépendance totale au Bitcoin sans activité diversifiante ; une fusion sans termes ni calendrier, vraisemblablement dilutive ; et un historique boursier désastreux (de ~42 $ à ~6 $).
En net : un bilan sur-collatéralisé et une dette peu menaçante, mais un véhicule jeune, spéculatif, fortement gouverné par un tiers et grippé par la décote. D'où une note de 5,0/10 : exposition Bitcoin pure à rabais avec faible risque de défaut, mais dont la matérialisation de la valeur dépend du redressement du Bitcoin, de la réussite de la fusion et d'une amélioration de la gouvernance. À considérer comme une position très volatile et spéculative, à dimensionner avec prudence.