Premier trimestre où le leasing HPC devient majoritaire (71 % du CA) — mais une perte nette record de 940,8 M$, un EBITDA ajusté repassé en négatif et une dette de ~5,2 Md$ rappellent que l'exécution reste tout le sujet
TeraWulf Inc. (NASDAQ : WULF), fondée en 2021 et basée à Easton (Maryland), est un propriétaire-développeur-exploitant verticalement intégré d'infrastructure numérique de grande échelle aux États-Unis. Historiquement mineur de Bitcoin, la société achève un pivot vers la location de capacité de data centers destinés au calcul haute performance (HPC) et à l'intelligence artificielle. Son avantage différenciant : le contrôle de long terme du foncier, de la puissance électrique et des points d'interconnexion — l'accès à l'énergie étant devenu la contrainte structurante du déploiement d'infrastructure IA. La société ne compte que 141 salariés pour un parc en construction de plusieurs gigawatts, ce qui traduit un modèle très capitalistique et fortement dépendant de sous-traitants.
Baux de 10 à 20 ans sur de la capacité IT critique. Au T2 2026, ce segment a généré 31,9 M$, soit ~71 % du chiffre d'affaires total — première fois qu'il devient majoritaire. Marge de segment déclarée d'environ 28 % au T2 (≈ 80 % hors éléments non récurrents, pour une cible long terme de ~85 %). Deux clients d'ancrage : Fluidstack (adossé à Google) et Anthropic.
Activité historique à Lake Mariner, dont les infrastructures sont progressivement reconverties vers le HPC. Le revenu d'actifs numériques s'est effondré à 12,8 M$ au T2 2026 contre 47,6 M$ un an plus tôt (−73 %). Ce segment n'est plus un moteur mais une source de trésorerie résiduelle et un actif de reconversion.
Ancien site de centrale à charbon. 102 MW de capacité IT critique génératrice de revenus après la livraison de CB-3 début juillet 2026, et 336 MW supplémentaires en construction (CB-4 et CB-5). La société poursuit par ailleurs 250 MW de puissance incrémentale, sous réserve d'approbation d'interconnexion. Client : Fluidstack.
Ancien site industriel avec ~480 MW de puissance brute accessible, sous-station énergisée, lignes haute tension existantes et plus de 250 acres constructibles. Bail Anthropic de 20 ans sur ~401 MW de charge IT critique, première livraison attendue au 2e semestre 2027, pleine capacité début 2028.
~308 acres en Kentucky oriental. Accords de service électrique et d'infrastructure signés avec Kentucky Power Company pour jusqu'à 1 GW de puissance contractée. Mise en service initiale attendue au T4 2028, développement par phases ensuite. Aucun client signé à ce stade.
Site de production connecté au réseau, ~210 MW opérationnels. La FERC a autorisé le 29 juillet 2026 l'acquisition de la centrale de Morgantown, levant une condition réglementaire majeure. Potentiel de campus intégré production + stockage + data center jusqu'à 1 GW, exploitation envisagée vers 2030.
La stratégie affichée est celle d'une plateforme répétable : contrôler des sites à avantage énergétique, sécuriser des contrats clients de longue durée et de bonne qualité de crédit, aligner le déploiement de capital sur la demande contractée, financer et livrer par phases. Les trois opérations du trimestre (acquisition Muskie, bail Anthropic, cession Abernathy) illustrent effectivement les quatre étapes du cycle : acquisition de site, contractualisation, exécution, recyclage de capital. Le point d'attention est que ce modèle consomme du capital très en amont des revenus : Anthropic ne paiera pas un dollar de loyer avant le second semestre 2027, alors que la construction de Justified doit être financée dès maintenant.
| Poste | T2 2026 | T2 2025 | Variation | S1 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Revenu actifs numériques (Bitcoin) | 12,8 | 47,6 | −73 % | 25,8 |
| Revenu de baux HPC | 31,9 | 0,0 | n/a | 53,0 |
| Chiffre d'affaires total | 44,8 | 47,6 | −6 % | 78,8 |
| Coût des ventes (hors amort.) | 12,4 | 22,1 | −44 % | 14,8 |
| Frais généraux & administratifs | 112,4 | 10,0 | ×11,2 | 240,0 |
| Frais généraux — parties liées | 14,5 | 4,3 | ×3,4 | 14,7 |
| Amortissements | 21,2 | 18,8 | +13 % | 49,7 |
| Résultat opérationnel | −140,5 | −15,6 | ×9,0 | −302,6 |
| Charges d'intérêts | −56,4 | −4,0 | ×14,1 | −123,5 |
| Produits d'intérêts | +29,0 | +1,2 | ×23,5 | +58,4 |
| Variation juste valeur des bons (non-cash) | −755,7 | 0,0 | n/a | −972,0 |
| Perte nette | −940,8 | −18,4 | ×51,2 | −1 368,5 |
| EBITDA ajusté (non-GAAP) | −18,3 | +14,5 | bascule | −22,4 |
| Perte par action (de base et diluée) | −1,94 $ | −0,05 $ | ×38,8 | −3,01 $ |
| Structure de la dette et engagements | 30/06/2026 | 31/12/2025 | Variation |
|---|---|---|---|
| Obligations convertibles — part courante | 1 102,0 | 489,8 | +125 % |
| Obligations convertibles — part non courante | 1 001,1 | 1 582,8 | −37 % |
| Dette long terme | 3 019,3 | 3 052,2 | −1 % |
| Part courante de la dette long terme | 90,7 | 46,3 | +96 % |
| Dette financière totale | 5 213,1 | 5 171,1 | +0,8 % |
| Passif sur bons de souscription (non-cash) | 1 816,7 | 844,7 | +115 % |
| Dettes fournisseurs | 197,8 | 65,1 | ×3,0 |
| Dettes de construction courues | 287,5 | 102,6 | ×2,8 |
| Immobilisations corporelles nettes | 3 600,2 | 1 507,7 | ×2,4 |
| Déficit cumulé | −2 361,2 | −993,7 | ×2,4 |
| Flux | S1 2026 | S1 2025 | Commentaire |
|---|---|---|---|
| Flux opérationnels | −154,3 | +1,7 | Bascule en consommation de trésorerie |
| Investissements en immobilisations | −1 378,5 | −213,6 | ×6,5 — cœur de la phase de construction |
| Acquisitions d'actifs (Muskie) | −231,4 | 0,0 | Extension du portefeuille foncier |
| Cession d'actifs numériques | +24,6 | +82,4 | Contribution du minage en forte baisse |
| Flux d'investissement | −1 605,7 | −132,1 | ×12,2 |
| Émissions d'actions (nettes de frais) | +1 199,8 | 0,0 | Dilution — principal financement du semestre |
| Retenues fiscales sur attributions d'actions | −131,5 | −18,9 | Sortie de cash liée à la rémunération |
| Dette court terme (net) | −7,3 | 0,0 | Émission 92,8 / remboursement 100,1 |
| Flux de financement | +1 065,8 | −52,2 | Financé quasi exclusivement par le capital |
| Variation nette de trésorerie | −694,2 | −182,6 | De 3 722,8 à 3 028,6 M$ |
| Intérêts payés en cash | −131,1 | −7,1 | ×18,4 — le service de la dette devient lourd |
Le risque de faillite à 12–18 mois est faible, et il faut le dire clairement : avec 3,03 Md$ de trésorerie (dont ~2,62 Md$ non restreints), un ratio de liquidité retraité de ~1,44 et 530 M$ à encaisser sur la cession d'Abernathy, TeraWulf dispose de la marge nécessaire pour financer ses chantiers contractés. Les produits d'intérêts (29,0 M$ au T2) couvrent d'ailleurs plus de la moitié des charges d'intérêts (56,4 M$).
Le risque devient réel à horizon 2027–2028, et c'est là qu'il faut concentrer l'attention. La construction de Justified pour Anthropic (401 MW à 8–10 M$ le MW, soit un ordre de grandeur de 3,2 à 4,0 Md$) devra être financée avant le premier dollar de loyer, attendu au S2 2027. Or la trésorerie a déjà fondu de 694 M$ en six mois, les flux opérationnels sont négatifs de 154 M$ et 1,10 Md$ de convertibles sont en part courante. La société devra donc lever plusieurs milliards de dollars supplémentaires — par dette de projet, capital, ou les deux. Elle a démontré sa capacité à le faire (1,2 Md$ levés au S1), mais à un coût de dilution élevé et dans un marché qui reste favorable au thème IA. Si ce marché se referme, la trajectoire devient tendue très vite.
Le scénario défavorable n'est pas un défaut immédiat mais une spirale de dilution : lever du capital à des cours déprimés pour financer des chantiers dont les revenus arrivent 18 mois plus tard, en diluant les actionnaires existants à chaque tour. Avec 1,8 % de fonds propres au bilan, la société n'a aucun coussin d'absorption : le moindre retard de livraison, dépassement de coût, ou défaillance de contrepartie (Fluidstack et Anthropic sont des sociétés non cotées et déficitaires, même si Google garantit 3,2 Md$ pour la première et qu'un soutien « investment grade » est annoncé pour la seconde) se traduirait directement par un besoin de capital additionnel.
Pourquoi pas moins de 6 : peu de sociétés de cette taille disposent d'un carnet de commandes contracté de 19 Md$ sur 20 ans avec un client de premier plan, adossé à un soutien de crédit de qualité investment grade, plus des baux Fluidstack garantis à hauteur de 3,2 Md$ par Google. La trésorerie de 3,03 Md$ écarte tout risque de défaut à court terme. Le pivot est acté dans les chiffres — 71 % du CA vient désormais du leasing HPC — et la construction reste dans les clous budgétaires annoncés. Le consensus de 18 analystes est « Strong Buy » avec un objectif moyen de 37,4 $, soit plus du double du cours actuel.
Pourquoi pas plus de 7 : la structure financière est fragile. Des fonds propres de 147,5 M$ pour 8,05 Md$ de bilan, une dette de 5,21 Md$, des charges d'intérêts supérieures au chiffre d'affaires, un EBITDA ajusté négatif, une consommation de trésorerie opérationnelle de 154 M$ au semestre et une dilution de près de 19 % en six mois — sans compter 73,6 M de bons exerçables à un centime. La valeur créée au niveau de l'entreprise ne se transmet pas intégralement à l'actionnaire. À cela s'ajoutent un moratoire réglementaire dans l'État le plus stratégique pour la société, des enquêtes de cabinets d'avocats toujours ouvertes depuis 2024 et des interrogations récurrentes sur les transactions avec parties liées.
Ce qu'il faut surveiller pour réviser la note : l'énergisation de CB-4 fin septembre 2026 et de CB-5 début janvier 2027 (à l'heure ou en retard ?) ; le mode de financement retenu pour Justified (dette de projet plutôt que capital serait un signal fort) ; le retour de l'EBITDA ajusté en territoire positif, attendu mécaniquement avec la montée en charge de CB-4 ; l'encaissement des 530 M$ d'Abernathy ; le traitement des 1,10 Md$ de convertibles en part courante ; et l'évolution du moratoire new-yorkais à son échéance de mi-2027.
Profil de l'investissement : TeraWulf est un dossier à fort levier et à forte convexité. Bêta de 4,29, fourchette annuelle de 5,02 $ à 29,84 $, dispersion des objectifs d'analystes de 29 $ à 72 $. Si les livraisons sont tenues et le financement de Justified obtenu sans dilution excessive, le potentiel de revalorisation sur 2–3 ans est considérable. Si l'exécution dérape ou si l'accès au capital se resserre, la baisse peut être tout aussi brutale. Ce n'est pas un dossier de fond de portefeuille.