Rapport d'Analyse — USA Rare Earth, Inc. (Nasdaq : USAR)

Date du rapport : 13 septembre 2026 — Devise : USD — Secteur : Terres rares / Minéraux critiques / Aimants permanents

1. Que fait l'entreprise ?

USA Rare Earth, Inc. (fondée en 2019, cotée au Nasdaq depuis un rapprochement SPAC en mars 2025, siège à Stillwater dans l'Oklahoma) construit une chaîne de valeur intégrée « de la mine à l'aimant » pour les terres rares et minéraux critiques, en dehors de la sphère d'influence chinoise. Depuis le 3 septembre 2026 et l'intégration de Serra Verde, le groupe est présent sur les quatre maillons de la chaîne :

• Amont — extraction minière. La mine Pela Ema (Goiás, Brésil), apportée par Serra Verde, est en production commerciale depuis janvier 2024. C'est la seule mine d'argile ionique en production commerciale hors d'Asie et le seul producteur à l'échelle des quatre terres rares magnétiques hors d'Asie : néodyme, praséodyme et surtout les deux lourdes, dysprosium et terbium. S'y ajoute le gisement de Round Top (comté de Hudspeth, Texas), riche en terres rares lourdes, gallium et hafnium, encore au stade du développement ; USAR en est seul opérateur et bénéficiaire économique à 100 % depuis le rachat de Texas Mineral Resources Corp. (TMRC) clôturé en août 2026.
• Traitement et séparation. Installation de démonstration hydrométallurgique de Wheat Ridge (Colorado), mise en service en juin 2026, qui teste en parallèle trois schémas de procédé : minerai de Round Top, carbonate mixte de terres rares (MREC) de tiers — dont celui de Pela Ema — et recyclage de copeaux d'aimants (« swarf »). Participation minoritaire d'environ 13,6 % dans le français Carester SAS (aux côtés d'InfraVia), donnant accès à sa propriété intellectuelle de séparation et à une partie de la production d'oxydes de son usine Caremag.
• Métal et alliages. Less Common Metals (LCM), filiale à 100 % basée à Cheshire (Royaume-Uni), l'un des rares producteurs occidentaux de métaux et alliages de terres rares. C'est aujourd'hui encore la quasi-totalité du chiffre d'affaires du groupe. LCM a réalisé en avril 2026 la première coulée commerciale d'yttrium métal 2N–2N5 hors d'Asie. Un projet d'usine LCM Europe à Lacq (France) est prévu, co-implanté avec Caremag.
• Aval — fabrication d'aimants. Usine d'aimants permanents NdFeB frittés de Stillwater (Oklahoma) : phase 1a mise en service en mars 2026, cible de 600 t/an fin T4 2026, puis 1 200 t/an au T1 2027 avec la phase 1b. Second site à Blacksburg (Caroline du Sud), dont les travaux ont démarré le 9 septembre 2026 : 124 acres, ~800 000 pieds carrés, environ 1,2 Md$ d'investissement, cible de 6 400 t/an d'aimants NdFeB et 5 000 t/an de métal et alliage strip-cast, mise en service à partir de 2028, ~490 emplois.

Marchés finaux visés : aérospatiale et défense, semi-conducteurs, centres de données et « IA physique » (robotique), énergie, mobilité électrique, santé, industrie. Effectif référencé avant intégration de Serra Verde : 132 salariés.

2. Avancées des 12 derniers mois — le positif et le négatif

Éléments positifs

• Clôture effective de la combinaison avec Serra Verde le 3 septembre 2026 (annoncée le 4 septembre). C'est l'événement pivot du dossier, désormais acquis. Le groupe devient l'une des seules plateformes terres rares entièrement intégrées hors d'Asie. Contrepartie versée : 300 M$ en numéraire et 126 849 307 actions USAR, pour une valeur d'opération annoncée d'environ 2,8 Md$.
• Capitalisation du SPV d'achat relevée à 1,55 Md$ (24 août 2026) : le Department of War investit 750 M$ (soit 250 M$ de plus que les 500 M$ initialement prévus), une banque institutionnelle de premier rang a remis une lettre d'engagement pour une facilité de crédit senior renouvelable adossée aux stocks de 500 M$, et le gouvernement américain a signé un contrat d'achat à terme portant sur au moins 300 M$ de produits sur cinq ans. Le contrat d'offtake de 15 ans couvre 100 % de la production de Phase I de Pela Ema, avec mécanisme de take-or-pay et des prix planchers garantis, dont les premiers du secteur pour le dysprosium et le terbium.
• Accords définitifs signés avec le Department of Commerce en juin 2026, ouvrant l'accès à jusqu'à 1,6 Md$ au titre du programme CHIPS : jusqu'à 277 M$ de subventions fédérales et jusqu'à 1,3 Md$ de capacité de prêt senior garanti, décaissés au fil de jalons.
• Lancement des travaux de Blacksburg (9 septembre 2026) : le projet passe du papier au chantier, après une sélection parmi près de 275 sites candidats. Partenaires de construction Clark/Frampton, développeur Trammell Crow, avec Chang Robotics pour l'automatisation. Combiné à l'extension de Stillwater, l'objectif est de 10 000 t/an de capacité domestique d'aimants NdFeB.
• Financement PIPE de 1,5 Md$ bouclé en janvier 2026 : la trésorerie est passée de 359,9 M$ (31/12/2025) à 1,53 Md$ (30/06/2026).
• Premiers oxydes de terres rares lourdes produits (juillet 2026) : échantillons commerciaux d'oxyde de dysprosium et de NdPr obtenus à partir de copeaux d'aimants recyclés à Wheat Ridge. Le swarf pourrait couvrir jusqu'à 30 % des besoins futurs en oxydes magnétiques.
• Clôture du rachat de TMRC (août 2026) et prise de participation de 13,6 % dans Carester (juillet 2026) : simplification de Round Top et accès technologique en Europe.
• Soutiens publics complémentaires : jusqu'à 14,2 M$ du Texas Semiconductor Innovation Fund (mai 2026) ; jusqu'à 19,3 M$ du Department of Energy au titre du programme Critical Minerals Innovation (mai 2026, sous réserve de négociation finale) ; en France, plus de 175 M€ d'investissement projeté et 300+ emplois d'ici 2030 avec dispositifs de soutien type C3IV.
• Renforcement de la gouvernance : entrée au conseil de Sir Mick Davis (ancien DG de Xstrata plc, président de Serra Verde) et de Thras Moraitis, ainsi que de Thomas Caulfield (président exécutif de GlobalFoundries) en mars 2026.
• Consensus d'analystes toujours favorable : 9 analystes, avis moyen « Strong Buy », objectif de cours moyen de 35,56 $ (soit +128 % sur le cours du 11/09/2026). Jefferies a initié le suivi le 2 septembre 2026 avec une recommandation d'achat mais un objectif nettement plus prudent de 21 $.

Éléments négatifs et risques émergents

• Dilution massive et surplomb de revente immédiat. L'émission de 126,85 M d'actions porte le capital d'environ 244,7 M à environ 371,6 M de titres, soit une dilution d'environ 52 % pour les actionnaires existants. Or, dès le 4 septembre 2026 — le lendemain de la clôture — USAR a déposé une demande d'enregistrement permettant aux porteurs concernés de revendre jusqu'à 126,48 M d'actions. Ce surplomb (« overhang ») représente environ 34 % du capital et pèse mécaniquement sur le cours tant qu'il n'est pas absorbé.
• Dépôt d'un shelf mixte de 1,25 Md$ (début septembre 2026), qui ouvre la voie à de nouvelles émissions de titres. Combiné aux besoins de capex (Blacksburg 1,2 Md$, Round Top >1,4 Md$, expansion de Pela Ema), il signale que la trésorerie actuelle ne suffira pas au plan complet et que d'autres dilutions sont probables.
• Reprise d'une dette réelle et de covenants. Serra Verde apporte le « Retained Finance Agreement » conclu avec l'US International Development Finance Corporation (DFC), pour un engagement total plafonné à 565 M$ (tranche initiale jusqu'à 465 M$ + tranche incrémentale de 100 M$). L'encours était d'environ 327 M$ au 31 mars 2026 ; une tranche de 100 M$ a été éteinte à la clôture par exercice de bons, laissant environ 325 M$ de principal. USAR cite explicitement dans ses documents SEC le risque que les clauses restrictives de cet accord « affectent défavorablement la flexibilité financière et les opérations » du groupe combiné, y compris la capacité à faire remonter la trésorerie au sein de la structure.
• Enquête antitrust brésilienne (CADE) non close. Le Conseil administratif de défense économique brésilien a ouvert une procédure sur l'acquisition et sur le contrat d'offtake associé, afin de déterminer s'il s'agit d'un « acte de concentration » qui aurait dû être notifié. L'opération a été clôturée sans attendre l'issue. Les suites possibles vont de la clôture du dossier à l'ouverture d'une procédure administrative contradictoire — un aléa réglementaire et politique sur un actif désormais central pour le groupe.
• Inscription sur la liste de contrôle des exportations chinoise (22 juin 2026) : le ministère chinois du Commerce a ajouté USAR — avec MP Materials et huit autres entités liées à la défense, en riposte à l'actualisation de la liste 1260H du Pentagone — à sa liste de contrôle. Les exportateurs chinois ne peuvent plus livrer certains articles à double usage à USAR, et la mesure s'étend aux transferts d'articles d'origine chinoise depuis n'importe quel pays. La société reconnaît que cette mesure a déjà et devrait continuer à peser sur son approvisionnement en matières premières et fournitures clés.
• Exécution industrielle toujours décevante. Chiffre d'affaires T2 2026 de 5,82 M$ contre ~8,0 M$ attendus (-27 %), BPA ajusté de -0,15 $ contre -0,13 $ attendu ; le titre avait corrigé d'environ 9 % en séance étendue. La quasi-totalité du chiffre d'affaires provient encore de LCM : l'usine d'aimants de Stillwater n'a toujours pas généré de revenus significatifs, alors que le management évoquait des livraisons dès le T2 2026. La promesse est désormais repoussée à « des ventes d'aimants d'ici la fin 2026 ».
• Marge brute négative : perte brute de 1,58 M$ au T2 (marge de -27,2 %), et 1,48 M$ sur le semestre pour 11,52 M$ de chiffre d'affaires. La montée en charge se fait à coût unitaire non maîtrisé.
• Retournement de la thèse sectorielle. Les valeurs terres rares américaines reculent en bloc sur des espoirs de détente diplomatique entre Washington et Pékin, qui érodent la prime de rareté accordée aux acteurs domestiques (USAR -4 %, MP Materials -5 % sur une seule séance de septembre). S'y ajoutent la flambée des coûts énergétiques et les craintes de taux, particulièrement pénalisantes pour un dossier aussi capitalistique. Une enquête Reuters de juillet 2026 souligne en outre que la filière américaine n'est pas prête à tenir l'échéance de 2027 fixée par l'administration, ce qui pourrait forcer un retour partiel aux minéraux chinois.
• Litige MP Materials (déposé le 22 mai 2026, Texas Business Court) : MP Materials accuse USAR, un ancien ingénieur et FOM Technologies d'appropriation illicite de secrets d'affaires sur la technologie de diffusion aux joints de grains, et réclame plus de 5 M$ de dommages ainsi que des dommages exemplaires. Le montant reste modeste face à la trésorerie, mais une injonction sur un procédé clé serait autrement plus pénalisante.
• Transition de direction en pleine intégration : Barbara Humpton quitte la direction générale le 1^er octobre 2026, remplacée par Thras Moraitis, DG de Serra Verde. Changer de dirigeant quatre semaines après la plus grosse acquisition de l'histoire du groupe ajoute un risque d'exécution, même si le profil du successeur (opérateur minier confirmé) est cohérent avec le nouveau périmètre.
• Performance boursière très dégradée : 15,56 $ au 11/09/2026 contre un sommet de 43,98 $ atteint en octobre 2025, soit environ -65 %. Bêta de 2,61. La valorisation reste jugée « ultra chère » par certains outils quantitatifs (AAII) au regard des fondamentaux actuels.

3. Ce que compte faire l'entreprise à court et moyen terme

Court terme (S2 2026 – T1 2027)

• Intégrer Serra Verde et achever la montée en cadence de Pela Ema. La mine termine un programme d'optimisation et de mise en service avancé, avec une montée en charge attendue au T3 2026. Première étape : cadence d'environ 4 000 t/an de TREO (oxydes de terres rares totaux) d'ici fin 2026. La construction de la deuxième étape est engagée, visant une production moyenne de 6 400 t/an de TREO, avec une mise en service attendue dans les 12 mois.
• Atteindre une cadence de 600 t/an d'aimants à Stillwater au T4 2026 et réaliser les premières ventes d'aimants d'ici fin 2026 — le jalon opérationnel le plus scruté du dossier.
• Achever l'étude de faisabilité définitive (DFS) de Round Top au T4 2026, pour publication au T1 2027. Elle fournira les économiques définitives du projet, préalable indispensable à toute décision d'investissement.
• Poursuivre les trois campagnes de démonstration à Wheat Ridge (Round Top, MREC tiers dont Pela Ema, recyclage de swarf) et produire des oxydes qualifiables par les clients.
• Réévaluer la capacité métal/alliage de LCM pour l'optimiser selon la demande client et la répartition géographique — un infléchissement notable par rapport à l'objectif ferme de 3 000 t/an affiché au T1 2026.
• Transition de direction : Thras Moraitis prend la direction générale le 1^er octobre 2026, Michael Blitzer restant président exécutif.
• Phase 1b de Stillwater : passage à 1 200 t/an au T1 2027.

Moyen terme (2027–2030)

• Faire de Pela Ema le moteur de la génération de cash. L'objectif communiqué lors de l'annonce de l'opération est un EBITDA annualisé de 550 à 650 M$ d'ici fin 2027, à la cadence de 6 400 t/an de TREO, sécurisé par l'offtake à prix plancher. À plus long terme, un potentiel de doublement de la production de tout-venant via une expansion de Phase 2.
• Capacité domestique cible de 10 000 t/an d'aimants NdFeB et 10 000 t/an de métal, alliage et strip-cast, en combinant l'extension de Stillwater et Blacksburg (mise en service à partir de 2028).
• Mise en exploitation commerciale de Round Top, visée pour fin 2028, après la DFS, avec une usine de traitement sur site, plus une installation dédiée au traitement de MREC tiers et au recyclage de swarf. Le projet représente plus de 1,4 Md$ d'investissement et ~260 emplois au Texas.
• Constitution d'un pôle européen : usine LCM de métal et alliage à Lacq (France, 3 750 t/an projetées), co-implantée avec Caremag de Carester, plus de 175 M€ d'investissement et 300+ emplois d'ici 2030.
• Décaissement progressif des 1,6 Md$ du programme CHIPS au fil des jalons, pour financer ce déploiement — 277 M$ en subventions, 1,3 Md$ en prêt senior garanti.

4. Analyse des derniers rapports financiers

Sources : communiqué de résultats du 10 août 2026 (trimestre et semestre clos le 30 juin 2026) et formulaire 10-Q associé ; communiqué du 30 mars 2026 (exercice 2025) ; communiqués des 24 août, 4 et 9 septembre 2026 ; documents DEFM14A / 8-K relatifs à Serra Verde ; données de marché S&P Global au 11 septembre 2026. Attention : le bilan ci-dessous est antérieur à l'intégration de Serra Verde, qui ne sera consolidée qu'à compter du T3 2026 (publication attendue en novembre 2026).

Compte de résultat

Bilan au 30 juin 2026 (avant Serra Verde)

Structure de dette : le point fort du dossier, mais il s'érode

Au 30 juin 2026, sur les 451,5 M$ de passif total, la dette financière était quasi inexistante : l'effet à payer de 1,8 M$ avait été remboursé et il ne subsistait que 3,2 M$ de contrats de location. Les 364,2 M$ de « passifs bons de souscription et earnouts » sont des instruments dérivés évalués à la juste valeur, non exigibles en trésorerie ; les 15,7 M$ d'impôt différé passif ne sont pas non plus une dette financière. La position de trésorerie nette ressortait ainsi à environ +1,527 Md$.

Cette image change à compter du T3 2026. La consolidation de Serra Verde apporte :

• une dette DFC d'environ 325 M$ de principal (plafond d'engagement 565 M$), assortie de clauses restrictives explicitement citées comme un risque pour la flexibilité financière du groupe ;
• une sortie de 300 M$ de trésorerie au titre de la composante cash du prix ;
• en contrepartie, un actif en production et un contrat d'offtake à prix plancher couvrant 100 % de la Phase I.

Estimation pro forma (calcul du présent rapport) : trésorerie d'environ 1,2 Md$ après paiement cash et poursuite de la consommation opérationnelle, contre environ 325 M$ de dette → position nette toujours largement positive, de l'ordre de +0,9 Md$. Le levier reste faible et le risque de faillite très faible.

Évolution de la trésorerie — le point de vigilance

Progression en valeur : mon avis

Solvabilité. Le risque de faillite à horizon 2–3 ans est très faible. Même après la sortie de 300 M$ et la reprise de 325 M$ de dette DFC, le groupe conserve une trésorerie nette largement positive, des capitaux propres de 2,5 Md$, aucune échéance de dette rapprochée significative au niveau de la maison mère, et un accès démontré aux financements publics (CHIPS, DoW, DOE, Texas, France) comme privés (PIPE de 1,5 Md$ souscrit). Le principal point de vigilance n'est pas la solvabilité mais la répétition des appels au marché, qui protège le bilan au détriment de l'actionnaire.

Création de valeur. L'écart entre la promesse et la réalisation reste le nœud du dossier. Côté promesse : une capitalisation pro forma d'environ 5,8 Md$ (soit une valeur d'entreprise d'environ 4,9 Md$ après trésorerie nette) face à un objectif d'EBITDA de 550–650 M$ dès fin 2027 pour Serra Verde seul — soit environ 8× l'EBITDA cible, ce qui serait objectivement bon marché pour un actif stratégique adossé à un contrat d'État de 15 ans à prix plancher. Côté réalisation : 13,2 M$ de chiffre d'affaires sur 12 mois glissants, une marge brute négative, une usine d'aimants qui ne vend toujours pas, et un calendrier Pela Ema qui doit passer de la production actuelle à 4 000 t/an en trois mois puis 6 400 t/an en douze mois.

Le marché a déjà largement sanctionné cet écart : -65 % depuis le sommet d'octobre 2025. C'est ce qui rend le point d'entrée actuel plus défendable qu'il y a six mois. Mais trois éléments empêchent de relever la note : (i) le surplomb de 126,48 M d'actions enregistrées à la revente, qui va peser mécaniquement sur le carnet d'ordres pendant plusieurs trimestres ; (ii) le shelf de 1,25 Md$, qui annonce d'autres dilutions ; (iii) l'érosion de la prime géopolitique si la détente USA-Chine se confirme, scénario dans lequel les prix des terres rares et les multiples du secteur se normaliseraient — l'offtake à prix plancher protégeant alors Serra Verde mais pas la valorisation boursière d'USAR.

5. Note globale : 6,5 / 10

Sources

1. USA Rare Earth — USA Rare Earth Completes Combination with Serra Verde Group (communiqué officiel, 4 septembre 2026)
2. USA Rare Earth — USA Rare Earth Breaks Ground on Advanced Rare Earth Metal and Magnet Manufacturing Facility in Blacksburg, South Carolina (communiqué officiel, 9 septembre 2026)
3. USA Rare Earth — Completion of Upsized $1.55 Billion Capitalization of the U.S. Government-Backed SPV for Serra Verde Offtake (communiqué officiel, 24 août 2026)
4. USA Rare Earth — Reports Second Quarter 2026 Financial Results (communiqué de résultats et états financiers, 10 août 2026)
5. SEC EDGAR — USA Rare Earth, Inc., Form 8-K, Exhibit 99.1 — Q4 2025 Earnings Release (30 mars 2026)
6. SEC EDGAR — USA Rare Earth, Inc. — informations relatives au Retained Finance Agreement de Serra Verde (DFC)
7. SEC EDGAR — USA Rare Earth, Inc., Form DEFM14A (2026) — proxy de fusion Serra Verde
8. NIST / Department of Commerce — The Department of Commerce's CHIPS Program Finalizes Definitive Agreement With USA Rare Earth For Up To $1.6 Billion (juin 2026)
9. USA Rare Earth — Finalizes Definitive Agreements with U.S. Department of Commerce, Unlocking Access to Up to $1.6 Billion (3 juin 2026)
10. CNBC — USA Rare Earth to buy Brazil's Serra Verde for $2.8 billion to build supply outside Asia (20 avril 2026)
11. MINING.COM — Brazil opens antitrust investigation into USA Rare Earth's $2.8B deal for Serra Verde
12. BNamericas — The details behind the investigation in Brazil into USA Rare Earth's US$2.8bn acquisition of Serra Verde
13. Bloomberg — China Places Two US Rare Earths Producers on Export Control List (22 juin 2026)
14. Al Jazeera — China adds 10 US firms, including rare-earth miner, to export control list (22 juin 2026)
15. Arnold & Porter — China Imposes Export Control and Government Procurement Restrictions on Designated U.S. Companies (juillet 2026)
16. StockAnalysis.com — USA Rare Earth (USAR) Stock Price & Overview (données de marché au 11 septembre 2026, source S&P Global Market Intelligence)
17. Investing.com — Earnings call transcript: USA Rare Earth Q2 2026 revenue miss sparks selloff
18. The Motley Fool — USA Rare Earth Stock Is Down 60% — Is September the Month to Buy the Dip? (9 septembre 2026)
19. 24/7 Wall St. — Rare Earth Stocks Tumble on U.S.-China Thaw Hopes (10 septembre 2026)
20. Benzinga — USA Rare Earth Stock Slides as Spiking Energy Costs and Rate Fears Hit Critical Metals
21. TipRanks / The Fly — USA Rare Earth registers to sell 126.48M shares of common stock for holders (septembre 2026)
22. TipRanks / The Fly — USA Rare Earth files $1.25B mixed securities shelf (septembre 2026)
23. TipRanks / The Fly — USA Rare Earth initiated with a Buy at Jefferies (2 septembre 2026)
24. Reuters — Trump may need to allow Chinese minerals as US industry struggles to meet 2027 deadline (27 juillet 2026)
25. Yahoo Finance — USA Rare Earth (USAR) Acquired Serra Verde. Can it Manage the Debt and Production Ramp?

Avertissement : ce rapport est un document d'analyse à but informatif, produit à partir de sources publiques (documents déposés auprès de la SEC, communiqués officiels de la société, presse financière et données de marché référencées ci-dessus). Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Je ne suis pas conseiller financier agréé. Les données de marché sont arrêtées à la clôture du 11 septembre 2026 et le dernier bilan publié est celui du 30 juin 2026, antérieur à la consolidation de Serra Verde. Toute décision d'investissement doit reposer sur vos propres recherches et, le cas échéant, sur l'avis d'un professionnel agréé. Les chiffres pro forma signalés comme tels sont des estimations calculées dans le cadre de ce rapport et non des données publiées par la société.