Analyse financière — Riot Platforms, Inc. (NASDAQ : RIOT)

6,5 / 10

Note globale : 6,5 / 10 (précédente : 7,0 / 10 le 28/09/2026 — note abaissée d'un demi-point)
Risque de faillite faible à horizon 2–3 ans : 1,2 Md$ de liquidités totales au 30/06/2026 (548,9 M$ de trésorerie + 11 380 bitcoins valorisés 666,0 M$) contre 877,8 M$ de dette totale, soit une dette nette d'environ 406 M$ — à comparer à 2,19 Md$ de capitaux propres. La facilité Coinbase de 200 M$ garantie par des bitcoins a été intégralement remboursée le 21/09/2026 ; la dette corporate se résume pour l'essentiel aux convertibles 0,75 % à échéance janvier 2030. Le point de tension est désormais le financement de projet : la facilité-relais Morgan Stanley de 573 M$ (sans recours sur Riot) échoit le 31 décembre 2026, dans moins de trois mois, et le refinancement « investment grade » n'est toujours pas annoncé.
Pourquoi la note baisse : aucune mauvaise nouvelle propre à Riot, mais un durcissement net de l'environnement de financement qui touche précisément le risque central du dossier. (1) Le rendement du Trésor américain à 10 ans a atteint 5,226 %, proche d'un plus haut de 24 ans, ce qui renchérit la dette de projet de 1,7 à 2,1 Md$ nécessaire au chantier Anthropic ; (2) le 9 octobre, Morgan Stanley a abaissé son objectif de 43 $ à 35,50 $ (Overweight maintenu) en invoquant l'évolution des conditions de crédit liées à l'IA et la baisse de valorisation des sites non contractualisés — ce qui vise directement Corsicana (LOI non convertie) ; (3) le prêt à terme d'environ 180 M$ sur les 25 premiers MW d'AMD, attendu « avant la fin du T3 », n'avait pas été annoncé au 8 octobre. Le titre a chuté de −26,6 % depuis le précédent rapport (23,00 $ → 16,89 $), dont −9,2 % le 8 octobre.
Ce qui reste solide : un carnet de revenus contractés de ~9,8 Md$ (AMD 50 MW + Anthropic 191 MW sur 20 ans) ; un NOI annuel moyen contracté de 416 à 462 M$ à maturité, face à une capitalisation retombée à ~6,3 Md$ ; une exécution prouvée (25 MW livrés à AMD en moins de cinq mois) ; et un consensus de 22 analystes « Strong Buy » à 31,54 $ (+87 % au 08/10). Le potentiel mathématique s'est élargi avec la baisse du cours, mais sa réalisation dépend désormais encore plus du bouclage du financement, sur un marché du crédit moins favorable.

Nouveautés depuis le rapport du 28 septembre 2026

Forte baisse du titre : de 23,00 $ (25/09) à 18,54 $ le 7 octobre (−4,9 % ce jour-là), puis −9,2 % le 8 octobre à 16,84 $ dans un mouvement de ventes sur les mineurs de bitcoin, et 16,89 $ à la clôture du 9 octobre. Capitalisation ramenée à ~6,34 Md$. Le titre reste en hausse d'environ 33 % sur 2026 (12,67 $ fin 2025) mais 44 % sous son plus haut de 30,32 $ du 22 juin.
9 octobre 2026 — Morgan Stanley abaisse son objectif de 43 $ à 35,50 $ (Overweight maintenu, potentiel affiché d'environ +110 %). Motif : « l'évolution des valorisations des sites en pipeline » à mesure que les conditions de crédit autour de l'IA changent. Les objectifs de MARA, Galaxy et Cipher sont aussi réduits, ceux de Hut 8 et TeraWulf relevés. Contexte : rendement à 10 ans à 5,226 % et un article faisant état d'un chiffre d'affaires annualisé d'OpenAI inférieur de 20 Md$ à ce que la société avait laissé entendre, ravivant les doutes sur la rentabilité des dépenses d'IA.
29 septembre 2026 — B. Riley relève son objectif de 28 $ à 33 $ (Buy maintenu) ; Clear Street maintient Buy le 28 septembre. Consensus StockAnalysis : 22 analystes (14 « Strong Buy », 7 « Buy », 1 « Hold », 0 vente), objectif moyen 31,54 $, médiane 30 $, fourchette 22–43 $ (données mises à jour le 29/09, donc avant la révision de Morgan Stanley).
7 octobre 2026 — 8-K : adoption d'un code d'éthique et de conduite des affaires actualisé (effet au 1er octobre), couvrant notamment les actifs numériques et l'usage de l'IA. Sans impact financier.
Financements toujours en attente : ni le prêt à terme d'environ 180 M$ sur les 25 MW d'AMD (attendu avant la fin du T3), ni le refinancement « investment grade » de la facilité-relais de 573 M$ (échéance 31/12/2026), ni la conversion de la LOI de Corsicana en bail n'ont été annoncés à ce jour. Le directeur financier Jason Chung avait indiqué viser le refinancement « dans les prochains mois » une fois le backstop en place. Le consensus anticipe ~2,4 Md$ de capex et ~−1,8 Md$ de free cash-flow en 2027.
Bitcoin : ~83 389 $ le 12 octobre 2026 (+7,9 % sur un mois, −3,2 % sur une semaine, −27,5 % sur un an), quasi stable par rapport au 25 septembre (83 812 $). La baisse de RIOT n'est donc pas due au bitcoin mais au sentiment sur le financement de l'IA et aux taux.
Prochaine publication : résultats du T3 2026 le 29 octobre 2026 — elle révélera le bilan au 30/09, le mode de financement du remboursement Coinbase, l'évolution du trésor en bitcoins et l'état des tirages sur la facilité-relais.

1. Ce que fait l'entreprise

Riot Platforms, Inc. (siège : Castle Rock, Colorado ; fondée en 2000 ; cotée au NASDAQ ; 816 salariés) était jusqu'en 2025 l'un des plus gros mineurs de bitcoin cotés aux États-Unis. Depuis janvier 2026, l'entreprise se redéfinit comme un développeur et exploitant de data centers à grande échelle destinés aux charges de calcul intensif de l'intelligence artificielle, en convertissant son actif rare — un portefeuille de plus de 2 gigawatts de puissance électrique déjà approuvée et raccordée au Texas — en baux de très longue durée avec des locataires de qualité.

Les trois segments d'activité

Segment	Description	CA T2 2026	Part
Bitcoin Mining	Minage en propre sur les sites de Rockdale et Corsicana (Texas) et du Kentucky ; 44,4 EH/s de hash rate déployé, soit ~4,6 % du réseau mondial	113,7 M$	65,3 %
Data Center	Baux de capacité IT critique (build-to-suit Tier 3) + services d'aménagement pour le compte des locataires (« tenant fit-out », refacturé en cost-plus)	23,2 M$	13,3 %
Engineering	ESS Metron et E4A Solutions (Denver, Houston) : conception et fabrication d'appareillage électrique basse et moyenne tension, PDU — composants parmi les plus contraints de la chaîne d'approvisionnement des data centers	37,3 M$	21,4 %
Total		174,2 M$	100 %

Le modèle et son avantage concurrentiel

La puissance électrique comme actif rare. Riot détient en pleine propriété le foncier de Rockdale (~700 MW disponibles pour le data center) et de Corsicana (1 GW de puissance utilitaire approuvée). Dans un marché où le délai de raccordement est le principal goulot d'étranglement de l'IA, une capacité déjà approuvée et énergisée vaut une prime considérable.
L'intégration verticale. ESS Metron fabrique en interne l'appareillage électrique le plus difficile à obtenir. La direction chiffre à environ 23,8 M$ les économies de capex cumulées permises par cette intégration, et l'attribue en partie à la livraison à l'heure des 25 MW d'AMD.
Le recyclage de capital. Riot finance l'equity de ses développements en vendant sa production mensuelle de bitcoin et son stock, puis refinance l'actif une fois stabilisé pour redéployer le produit sur le projet suivant. Illustration donnée par le directeur financier : contre 90 M$ de capex initial sur les 25 premiers MW d'AMD, un prêt à terme d'environ 180 M$ est en cours de finalisation — soit deux fois la mise de fonds initiale rendue disponible pour le projet suivant.

Économie des baux signés. Marge de NOI attendue entre 80 et 90 % sur la durée du bail Anthropic, avec indexations annuelles conformes aux précédents de marché. Marge brute effectivement constatée sur le loyer AMD au T2 2026 : 84 %.

Concurrence : les autres mineurs pivotant vers l'IA (Core Scientific/CoreWeave, TeraWulf, Cipher Mining, IREN, Hut 8, Galaxy Digital), les développeurs de data centers spécialisés (Vantage, QTS, Aligned, Switch) et les hyperscalers construisant en propre. La barrière à l'entrée n'est pas technologique — c'est l'accès à la puissance et la capacité à livrer vite.

2. Avancées des 12 derniers mois (octobre 2025 – octobre 2026)

Éléments positifs

21 septembre 2026 — Remboursement anticipé de la facilité Coinbase de 200 M$ garantie par des bitcoins, sans pénalité, avec levée de toutes les sûretés. La dette corporate courante devient marginale et le trésor en bitcoins redevient entièrement libre.
16 janvier 2026 — Acquisition en pleine propriété du foncier de Rockdale et premier bail data center avec AMD. Bail de 10 ans sur 25 MW de capacité IT critique, ~311 M$ de revenus contractés, portés à environ 1,0 Md$ si les trois options d'extension de cinq ans sont exercées. AMD dispose en outre d'une option d'expansion de 75 MW et d'un droit de préemption sur 100 MW supplémentaires — soit jusqu'à 200 MW au total. Le titre avait bondi de 13 % sur l'annonce.
T1 2026 — AMD exerce immédiatement son option pour 25 MW supplémentaires, portant la capacité contractée à 50 MW en moins de trois mois. Premier trimestre de revenu Data Center : 33,2 M$.
Mai 2026 — Livraison complète des 25 MW initiaux à AMD, dans les délais et le budget. Moins de cinq mois entre la signature et la mise en service commerciale. C'est le point le plus important du dossier : l'exécution est désormais prouvée, pas seulement annoncée.
10–11 août 2026 — Bail de 20 ans sur 191 MW avec Anthropic. Signé au campus de Rockdale, courant jusqu'en juin 2048, 9,1 Md$ de revenus contractés sur le terme initial et jusqu'à 16,1 Md$ si les deux options de cinq ans sont exercées. NOI cumulé estimé entre 7,3 et 8,2 Md$, soit 365 à 411 M$ par an en moyenne. Le locataire, initialement présenté comme « un des principaux laboratoires d'IA de frontière », a été identifié comme Anthropic par Bloomberg le 11 août. Le titre a gagné environ 25 % en séance après-bourse puis ~14 % en pré-ouverture.
Août 2026 — LOI signée sur la totalité du campus de Corsicana avec un locataire unique. Le site dispose de 1 GW de puissance utilitaire approuvée sur terrain détenu par Riot, pour un potentiel de 756 MW de capacité IT critique. Selon la couverture de marché, un bail définitif pourrait dépasser 1 Md$ de loyer annuel. Cumulée aux baux existants, la trajectoire viserait environ 1 GW de capacité IT critique louée.
Août 2026 — Facilité-relais de 573 M$ arrangée par Morgan Stanley pour financer immédiatement l'achat des équipements à long délai de livraison du projet Anthropic, sans attendre le bouclage du financement définitif.
Segment Engineering en forte accélération : CA T2 2026 de 37,3 M$ contre 10,6 M$ un an plus tôt (×3,5), marge brute passée d'environ 7 % à plus de 27 %, carnet de commandes de 177,1 M$ dont ~90 % lié au secteur des data centers.
Coût de l'énergie parmi les plus bas du secteur : 0,036 $/kWh net au T2 2026, après 10,0 M$ de crédits d'effacement ERCOT sur le trimestre (31,1 M$ sur le semestre), soit l'équivalent de 6 335 $ par bitcoin miné.
Relèvements d'objectifs d'analystes après l'accord Anthropic : Morgan Stanley de 36 $ à 43 $ (Overweight), JPMorgan de 20 $ à 22 $ (Overweight), KBW à 35 $ (Outperform), BTIG maintenant Buy avec un potentiel évalué à +98 %, puis B. Riley de 28 $ à 33 $ (29/09/2026). Consensus de 22 analystes : « Strong Buy », objectif moyen 31,54 $ (+87 % par rapport au cours de 16,84 $ du 08/10/2026).
Aucune émission d'actions nouvelles au T2 2026. Le programme ATM de 500 M$ ouvert en décembre 2025 est resté entièrement inutilisé au 30 juin 2026 — l'equity des projets a été financée par la vente de bitcoins, pas par dilution.
Rebond du bitcoin depuis la clôture du T2 : 58 527 $ au 30 juin 2026, environ 77 666 $ au 11 septembre 2026 (+33 %), ce qui revalorise mécaniquement le stock résiduel et améliore la marge de trésorerie du minage.

Éléments négatifs et risques émergents

Durcissement du crédit et révision de Morgan Stanley (octobre 2026). Avec un rendement à 10 ans de 5,226 %, proche d'un plus haut de 24 ans, la dette de projet coûte plus cher et les sites sans bail se valorisent moins. Morgan Stanley a ramené son objectif de 43 $ à 35,50 $ le 9 octobre en citant explicitement ces facteurs. Riot doit justement lever 1,7 à 2,1 Md$ de dette de projet. Le titre a perdu 26,6 % entre le 25 septembre et le 9 octobre, alors que le bitcoin est resté stable.
Retard sur le prêt AMD. Le prêt à terme d'environ 180 M$ adossé aux 25 premiers MW livrés à AMD était annoncé « avant la fin du T3 » ; aucune annonce au 8 octobre. Le retard est encore court, mais il porte sur l'élément le plus simple du plan de financement — à clarifier le 29 octobre.
Risque de refinancement de la facilité-relais. Les 573 M$ de Morgan Stanley Senior Funding (SOFR + 2,75 %, tirage différé, garantis par les actifs du projet, sans recours général sur Riot) arrivent à échéance le 31 décembre 2026, environ douze mois avant le premier loyer d'Anthropic (décembre 2027). Les conditions du « backstop investment grade » censé la refinancer n'ont pas été publiées.
Pertes GAAP massives et persistantes. Perte nette de 500,5 M$ au T1 2026, de 237,2 M$ au T2 2026, soit 737,6 M$ sur le seul premier semestre et 1,32 Md$ sur douze mois glissants. L'EBITDA ajusté est également négatif : −311,1 M$ au T1 et −69,7 M$ au T2 2026, contre +495,3 M$ au T2 2025. La direction souligne à juste titre que plus de 240 M$ d'éléments non monétaires pèsent sur le T2 (75 M$ de moins-value latente sur les bitcoins, 98 M$ d'amortissements, 28 M$ de dépréciation d'équipements de minage à Rockdale reconvertis) — mais l'EBITDA ajusté, précisément conçu pour neutraliser ces effets, reste négatif.
Le minage de bitcoin n'est plus rentable en coût complet. Au T2 2026, le coût de production d'un bitcoin amortissement des machines inclus ressort à 90 631 $ pour une valeur de production de 71 667 $, soit 126,5 % — contre 92,4 % un an plus tôt. Hors amortissement, le coût reste de 49 912 $ (69,6 % de la valeur de production), en hausse sur un an. Le segment historique détruit de la valeur comptable et ne survit que parce que l'amortissement est non monétaire.
Le calendrier de revenus est très éloigné. Le bail Anthropic ne génère aucun loyer avant décembre 2027 (96 MW), la pleine capacité de 191 MW n'arrivant qu'en juin 2028. Sur un horizon d'investissement de 2 à 3 ans, l'essentiel de la valeur reste donc de la promesse actualisée, pas du cash encaissé. Les 25 MW restants d'AMD arrivent en novembre 2026 (10 MW) et mai 2027 (15 MW).
Le financement définitif n'est pas bouclé. Le projet Anthropic représente 2,1 à 2,3 Md$ de capex, à financer à 80–90 % par dette de projet (1,7 à 2,1 Md$). Le « backstop de crédit investment grade » évoqué par la direction est en cours de diligence, sans partie ni conditions communiquées. Seule la facilité-relais de 573 M$ est effectivement en place. Le prêt à terme d'environ 180 M$ sur les premiers 25 MW d'AMD était « attendu avant la fin du T3 » — à vérifier lors de la publication du 29 octobre 2026.
Risque de contrepartie. Anthropic est une société non cotée, non notée, à la trajectoire de trésorerie fortement consommatrice. C'est précisément pour cela que la structure requiert un rehaussement de crédit externe. Si ce rehaussement ne se matérialise pas aux conditions annoncées, l'économie du projet se dégrade et le coût du capital augmente.
Exposition au cycle d'investissement IA. Un ralentissement du capex des laboratoires d'IA, ou une renégociation de bail, frapperait un modèle désormais concentré sur deux locataires. Riot se transforme en foncière spécialisée à très forte concentration client.
Consommation de trésorerie structurelle. Free cash-flow de −945,2 M$ sur douze mois glissants (après −995,2 M$ en 2025 et −937,9 M$ en 2024), avec 452,9 M$ de capex sur la période et 148,4 M$ d'acquisitions foncières. Le flux de trésorerie opérationnel comptable ressort à −492,3 M$ (voir la nuance méthodologique en section 4).
Réduction rapide du trésor en bitcoins. De 15 679 BTC au 31 mars 2026 à 11 380 BTC au 30 juin 2026 (−27 % en un trimestre), dont 5 821 nantis en garantie de la facilité de crédit de 200 M$. Riot vend désormais l'intégralité de sa production mensuelle. Cette source de financement « gratuite » — non dilutive mais finie — s'épuise, et c'est le programme ATM de 500 M$ qui prendra le relais si les financements de projet tardent.
Historique de dilution lourd. Le nombre d'actions est passé de 116,8 M fin 2021 à 378,0 M au 30 juin 2026, soit un triplement en quatre ans et demi. Les capitaux propres ont reculé de 2,86 Md$ fin 2025 à 2,19 Md$ au 30 juin 2026 sous l'effet des pertes, alors même que le capital apporté augmentait.
Pression actionnariale activiste. Starboard Value pousse publiquement Riot à accélérer sa conversion vers les data centers IA. Cette pression a manifestement porté ses fruits, mais elle témoigne aussi d'un scepticisme persistant du marché sur la vitesse d'exécution.
Contentieux en propriété intellectuelle. Green Revolution Cooling a assigné Riot devant le tribunal fédéral du district nord du Texas pour contrefaçon du brevet US 12,513,853 portant sur une technologie de refroidissement de data center ; Riot Corsicana LLC et Whinstone US Inc. sont co-défenderesses. Le montant en jeu n'est pas public ; le risque paraît modéré au regard de la taille du bilan, mais mérite un suivi.
Volatilité extrême. Bêta de 3,83, fourchette 52 semaines de 11,50 $ à 30,32 $. Le titre reste corrélé au bitcoin et au sentiment « risk-on » : recul de 4,0 % le 10 septembre 2026 sur simple faiblesse du secteur crypto et hausse des taux longs.
Report par deux fois de la publication des résultats du T2 2026 (annonces des 28 juillet, 4 août puis 9 août). Reprogrammer une conférence de résultats à deux reprises est inhabituel ; dans ce cas précis l'explication probable est la finalisation du bail Anthropic annoncé simultanément, mais le fait mérite d'être noté.

3. Ce que l'entreprise compte faire à court et moyen terme

Priorités explicites de la direction pour le solde de 2026

Le PDG Jason Les a énoncé quatre priorités lors de la conférence du 10 août 2026 :

Livrer les mégawatts contractés à AMD — 10 MW en novembre 2026, 15 MW en mai 2027 — et avancer le chantier Anthropic dans les délais et le budget.
Convertir la LOI de Corsicana en bail définitif. La direction se dit volontairement prudente : le projet engage 15 à 20 ans et l'intégralité d'un site de 1 GW auprès d'un locataire unique. Points bloquants identifiés : travail technique, juridique et commercial, et surtout le support de crédit.
Boucler des financements de projet à faible coût reflétant la qualité des locataires et des sites : prêt à terme d'environ 180 M$ sur les 25 premiers MW d'AMD, prêt à tirage différé de 70 M$ (85 % du coût) sur les 25 MW suivants, puis financement de takeout « investment grade » sur le projet Anthropic en remplacement de la facilité-relais Morgan Stanley.
Étendre le portefeuille de puissance. La direction indique évaluer environ 10 nouveaux sites par semaine, sans préférence dogmatique entre raccordement réseau et behind-the-meter, avec un critère de développement premium à grande échelle.

Trajectoire financière visée

Jalon	Échéance	Impact attendu
AMD phase 3 — 10 MW	Novembre 2026	Loyer récurrent additionnel
AMD phase 4 — 15 MW (50 MW au total)	Mai 2027	~64 M$ de revenu locatif annuel moyen (AMD seul)
Anthropic — 96 MW	Décembre 2027	Début du ramp-up du contrat à 9,1 Md$
Anthropic — 191 MW complets	Juin 2028	~520 M$ de revenu locatif annuel moyen combiné NOI moyen annuel contracté : 416 à 462 M$
Corsicana — jusqu'à 756 MW	Non contractualisé (LOI)	Potentiel >1 Md$ de loyer annuel si le bail est signé

Le modèle cible est donc celui d'une foncière d'infrastructure numérique à marge de NOI de 80–90 %, financée majoritairement par dette de projet adossée à des baux longs, dont le minage de bitcoin devient progressivement l'activité résiduelle — et la source de financement transitoire de l'equity des développements. La direction revendique explicitement un objectif de réduction de la dépendance aux augmentations de capital : après refinancement AMD, le besoin net d'equity sur le projet Anthropic serait ramené à une fourchette de 30 à 280 M$, contre 1,2 Md$ de liquidités disponibles.

4. Analyse des derniers rapports financiers

Compte de résultat — T2 2026 (clos le 30 juin 2026)

Indicateur	T2 2026	T2 2025	Variation
Chiffre d'affaires total	174,2 M$	153,0 M$	+14 %
— dont Bitcoin Mining	113,7 M$	140,9 M$	−19 %
— dont Data Center	23,2 M$	—	nouveau
— dont Engineering	37,3 M$	10,6 M$	×3,5
Résultat net GAAP	−237,2 M$	+219,5 M$	retournement
Résultat par action dilué	−0,68 $	—	—
EBITDA ajusté	−69,7 M$	+495,3 M$	retournement
Bitcoins produits	1 587	1 426	+11 %
Coût de minage (hors amortissement)	49 912 $	48 992 $	+1,9 %
Valeur de production d'un bitcoin	71 667 $	98 800 $	−27 %
Hash rate déployé	44,4 EH/s	—	~4,6 % du réseau

Lecture. La croissance de 14 % du chiffre d'affaires masque une recomposition profonde : le minage recule de 19 % (effet prix du bitcoin et hausse du hash rate mondial) tandis que les deux segments d'infrastructure apportent 60,5 M$, soit 35 % du total contre 7 % un an plus tôt. La bascule de modèle est donc réellement en cours, pas seulement annoncée. Le retournement du résultat est en revanche brutal : le T2 2025 avait bénéficié d'une forte plus-value latente sur les bitcoins dans un marché haussier, le T2 2026 subit l'inverse.

Bilan au 30 juin 2026

Dernier bilan publié. Il ne reflète pas le remboursement de la facilité Coinbase de 200 M$ (21/09/2026) ni d'éventuels tirages sur la facilité-relais Morgan Stanley de 573 M$ ; les chiffres du 30 septembre seront publiés vers le 29 octobre 2026.

Poste	30/06/2026	31/12/2025	Commentaire
Trésorerie et équivalents	471,4 M$	233,5 M$	+102 % en six mois
Trésorerie restreinte	77,5 M$	76,3 M$	nantie
Bitcoins détenus	11 380 BTC (666,0 M$)	—	dont 5 821 en collatéral
Liquidités totales	~1,2 Md$	—	déclaré par la société
Actif total	3,26 Md$	3,94 Md$	−17 %
Immobilisations corporelles nettes	1,59 Md$	1,56 Md$	stable
Dette court terme (part courante)	254,6 M$	253,9 M$	facilité 200 M$ garantie par BTC
Dette long terme	588,4 M$	586,9 M$	convertibles 0,75 % échéance 01/2030
Dette totale	877,8 M$	866,8 M$	quasi stable
Dette nette	−406,4 M$	−633,2 M$	amélioration de 227 M$
Fonds de roulement	+268,0 M$	−21,1 M$	retour en territoire positif
Capitaux propres	2,19 Md$	2,86 Md$	−23 % (effet des pertes)
Valeur comptable par action	5,80 $	7,69 $	−25 %

Trésorerie : une lecture qui exige une correction méthodologique

Attention à l'interprétation du flux de trésorerie opérationnel. Sur douze mois glissants au 30 juin 2026, le flux opérationnel comptable ressort à −492,3 M$ et le free cash-flow à −945,2 M$. Ces chiffres, pris isolément, suggéreraient une hémorragie incompatible avec la survie de l'entreprise. Ils sont trompeurs : selon les normes comptables applicables aux mineurs, le bitcoin produit est reconnu en produit non monétaire, et le produit de sa vente est classé en flux d'investissement, pas en flux opérationnel. Le flux d'investissement ressort d'ailleurs à +630,9 M$ sur la même période, dont +1 134 M$ d'« autres activités d'investissement » correspondant pour l'essentiel aux cessions de bitcoins.

Le seul agrégat pertinent est la variation nette de trésorerie : +218,6 M$ sur douze mois glissants, et la trésorerie disponible est passée de 233,5 M$ fin 2025 à 471,4 M$ au 30 juin 2026, sans aucune émission d'actions au deuxième trimestre. Riot a donc autofinancé un capex de 452,9 M$ et 148,4 M$ d'acquisitions foncières tout en doublant sa trésorerie. C'est le point le plus rassurant du dossier — mais il repose entièrement sur la liquidation du trésor en bitcoins, qui a fondu de 27 % en un seul trimestre.

Progression en valeur : mon avis

Le dossier a changé de nature. Valoriser Riot sur ses résultats passés n'a plus de sens : le marché paie désormais ~6,3 Md$ (contre 8,6 Md$ au 25 septembre) pour un portefeuille de 2 GW de puissance approuvée et un carnet de revenus contractés de 9,8 Md$ sur vingt ans. À maturité (juin 2028), le NOI contracté annuel moyen de 416 à 462 M$ capitalisé à un multiple de foncière d'infrastructure de 15 à 20× représenterait 6,2 à 9,2 Md$ de valeur pour les seuls baux AMD et Anthropic — sans compter Corsicana, le minage résiduel, l'engineering, ni les 500 MW encore disponibles à Rockdale. Il faut toutefois en déduire la dette de projet de 1,7 à 2,1 Md$ qui aura financé la construction. L'ordre de grandeur reste cohérent avec un cours nettement supérieur au niveau actuel, ce que reflète le consensus de 31,54 $ (+87 % au 08/10). La baisse récente élargit cette marge de sécurité théorique — mais le marché a précisément commencé à appliquer une décote sur le coût et la disponibilité de la dette de projet, ce qui n'est pas irrationnel.

Mais la valeur est très sensible à trois variables non résolues : le coût réel de la dette de projet (chaque point de taux sur 2 Md$ coûte 20 M$ par an, soit environ 5 % du NOI contracté — sensibilité désormais concrète avec un 10 ans à 5,2 %) ; la solidité du rehaussement de crédit adossé à Anthropic ; et la tenue du cycle d'investissement IA jusqu'en 2028. Un retournement de ce cycle entre 2026 et 2028 frapperait Riot au pire moment — capex engagé, revenus pas encore encaissés.

Risque de faillite : faible

Aucun mur de dette corporate à court terme. La dette courante de 254,6 M$ au 30 juin correspondait principalement à la facilité Coinbase de 200 M$ garantie par 5 821 bitcoins : elle a été intégralement remboursée le 21 septembre 2026. Calcul illustratif (hors tirages sur la facilité-relais du projet, non publiés) : la dette totale passerait d'environ 878 M$ à environ 678 M$, la dette nette restant inchangée si le remboursement a été payé en trésorerie. Seule échéance rapprochée : la facilité-relais de projet de 573 M$ au 31/12/2026, structurée sans recours général sur Riot. L'échéance obligataire significative suivante est en janvier 2030 (convertibles 0,75 %), hors de l'horizon d'analyse.
Couverture des liquidités. 1,2 Md$ de liquidités contre 877,8 M$ de dette totale et 457,8 M$ de passifs courants : le ratio de liquidité générale est de 1,59×.
Charge d'intérêts négligeable : 2,7 M$ au T2 2026, 17,2 M$ d'intérêts payés en trésorerie sur douze mois. Le coût de la dette existante (0,75 % sur les convertibles) est dérisoire.
Le capex est discrétionnaire et adossé. Riot peut ralentir son développement ; les engagements lourds sont conditionnés à des baux signés et financés à 80–90 % par dette de projet sans recours au niveau corporate (structure annoncée, à confirmer dans les contrats définitifs).
Actifs tangibles réels : 1,59 Md$ d'immobilisations et du foncier détenu en pleine propriété sur deux sites dont la valeur intrinsèque tient à la puissance raccordée — un actif liquide dans le marché actuel.

Scénario de stress. Le risque d'appel de marge sur collatéral bitcoin a disparu avec le remboursement de la facilité Coinbase. Il faudrait désormais cumuler un effondrement durable du bitcoin, l'échec du financement du projet Anthropic et la fermeture des marchés de capitaux pour menacer la solvabilité. Même dans ce cas, la réponse rationnelle serait l'arrêt du développement et la cession d'actifs, pas le dépôt de bilan. À horizon 2–3 ans, j'estime le risque de faillite faible — nettement inférieur à celui de la moyenne des mineurs cotés, dont beaucoup n'ont ni le bilan, ni les baux, ni la puissance approuvée de Riot.

5. Note globale

6,5 / 10

Ce qui soutient la note : carnet contracté de 9,8 Md$ avec AMD et Anthropic ; NOI annuel moyen contracté de 416–462 M$ à maturité, à comparer à une capitalisation retombée à ~6,3 Md$ ; exécution démontrée (25 MW livrés en moins de cinq mois) ; bilan corporate sain (facilité Coinbase remboursée, dette nette ~406 M$ au 30/06, pas d'échéance obligataire corporate avant 2030) ; trésorerie doublée au premier semestre sans dilution ; LOI sur un site de 1 GW en réserve ; intégration verticale via ESS Metron ; consensus « Strong Buy » à 31,54 $, même Morgan Stanley gardant un potentiel d'environ +110 % après sa baisse d'objectif.

Ce qui l'empêche de monter plus haut : revenus décisifs seulement en décembre 2027 et juin 2028 ; 2,1–2,3 Md$ de capex à financer par une dette de projet non bouclée, dans un marché du crédit qui se durcit (10 ans à 5,2 %) ; facilité-relais de 573 M$ échéant dans moins de trois mois sans refinancement annoncé ; prêt AMD de ~180 M$ en retard sur le calendrier indiqué ; LOI Corsicana toujours non convertie et désormais explicitement décotée par Morgan Stanley ; sentiment fragile sur la rentabilité des dépenses d'IA (doutes sur les revenus d'OpenAI) ; EBITDA ajusté et résultat net négatifs ; minage déficitaire en coût complet ; trésor en bitcoins en fonte et ATM de 500 M$ comme recours ; concentration sur deux locataires ; bêta de 3,83.

Synthèse : le fond du dossier n'a pas changé — Riot reste l'un des mieux placés de la conversion « minage → infrastructure IA », avec un risque de faillite faible. Mais le scénario que j'avais identifié comme menace principale (difficulté ou renchérissement du financement « investment grade ») a gagné en probabilité depuis le 28 septembre, et le marché a commencé à le prendre en compte. Note abaissée de 7,0 à 6,5. La chute du cours rend le rapport potentiel/risque plus attractif pour qui accepte la volatilité, ce qui m'empêche de descendre davantage. Catalyseurs : résultats du T3 le 29 octobre (annonce du prêt AMD, état des tirages et du backstop), puis refinancement de la facilité-relais avant le 31 décembre. Un refinancement à des conditions raisonnables ramènerait la note à 7,0, la signature du bail de Corsicana vers 7,5–8,0 ; à l'inverse, une prorogation subie ou un recours à l'ATM pour financer le chantier la ferait tomber vers 5,5–6,0.

Sources

Mises à jour depuis le 28 septembre 2026

Mises à jour du 12 au 28 septembre 2026

Documents officiels de l'entreprise et dépôts SEC

Conférence de résultats et analyse détaillée

Accord avec Anthropic (191 MW, 9,1 Md$)

Bail AMD et campus de Corsicana

Données financières, valorisation et analystes

Risques, contentieux et contexte sectoriel

Avertissement. Ce rapport est un document d'information établi à partir de sources publiques (documents déposés auprès de la SEC, communiqués officiels de l'entreprise, transcription de la conférence de résultats du 10 août 2026, données de marché et publications financières) à la date du 13 octobre 2026. Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé ni une recommandation d'achat ou de vente. Je ne suis pas conseiller financier agréé. Les chiffres cités proviennent des documents référencés ci-dessus ; aucune donnée n'a été estimée ou extrapolée en dehors des calculs explicitement signalés comme tels (dette nette, ratios de liquidité, couverture du collatéral, fourchettes de capitalisation du NOI). Les cours et capitalisations reflètent la clôture du 9 octobre 2026 et évoluent en permanence. Les données de bilan et de flux de trésorerie les plus récentes datent du 30 juin 2026 et ne reflètent ni la facilité-relais Morgan Stanley de 573 M$ conclue après la clôture, ni le rebond du bitcoin intervenu depuis. Toute décision d'investissement relève de votre seule responsabilité et devrait tenir compte de votre situation personnelle et de votre tolérance au risque — étant précisé que RIOT présente un bêta de 3,83, soit une volatilité près de quatre fois supérieure à celle du marché.