Rapport d'analyse — Strategy Inc. (NASDAQ : MSTR)

Date du rapport : 29 septembre 2026 · Devise : USD · Cours de référence : 157,14 $ (clôture du 28 septembre 2026, StockAnalysis ; GuruFocus indique 160,13 $) · Bitcoin de référence : ~83 000 $ (28 septembre 2026, 7h20 ET : 82 958 $) · Dernier trimestre publié : T2 2026 (communiqué du 30 juillet 2026, 10-Q du 3 août 2026) · Dernier 8-K hebdomadaire : 28 septembre 2026 (données arrêtées au 27 septembre) · Titres cotés : MSTR / STRF / STRC / STRK / STRD ; LuxSE : STRE

1. Que fait l'entreprise ?

Strategy Inc (ex-MicroStrategy, renommée en 2025), basée à Tysons Corner (Virginie), se présente comme « la première et la plus grande Bitcoin Treasury Company au monde ». Elle est cotée sous cinq lignes au Nasdaq (MSTR pour l'action ordinaire de classe A ; STRF, STRC, STRK et STRD pour les préférentielles perpétuelles) et une au Luxembourg (STRE). Le groupe combine trois briques très inégales.

a) La trésorerie bitcoin — plus de 90 % de la valeur

Au 27 septembre 2026 (8-K du 28 septembre), la société détient 847 666 bitcoins acquis pour un montant agrégé de 63,95 Md$, soit un prix de revient moyen de 75 437 $ par bitcoin. Cela représente plus de 4 % de l'offre maximale de 21 millions et fait de Strategy le premier détenteur institutionnel mondial. À ~83 000 $, la position vaut environ 70,4 Md$, soit une plus-value latente d'environ +6,4 Md$ (calcul de l'auteur). Au 30 juin 2026, les actifs numériques représentaient 49,67 Md$ sur 52,56 Md$ d'actif total (94,5 % du bilan).

b) Le logiciel analytique — activité historique, marginale en valeur

Plateforme de business intelligence augmentée par l'IA (Strategy One, Strategy Mosaic), vendue en licences et de plus en plus en abonnement cloud.

Le logiciel génère environ 0,5 Md$ de chiffre d'affaires annuel pour une capitalisation d'environ 60 Md$ ; GuruFocus relève un ratio cours/ventes de 104x contre une médiane historique de 6,2x. La valorisation de MSTR dépend donc à plus de 95 % du bitcoin, de la structure de capital et de la prime de marché — pas du logiciel.

c) Le « Digital Credit » — la brique devenue centrale

Depuis 2025, Strategy émet des actions préférentielles perpétuelles adossées à sa réserve de bitcoin :

L'encours agrégé des quatre séries était estimé à ~15,4 Md$ début septembre ; après ~4,73 millions de titres STRC rachetés depuis (≈473 M$ de nominal), il ressort à ~14,9 Md$ (estimation de l'auteur). Ces titres sont prioritaires sur l'action ordinaire pour les dividendes comme en liquidation.

2. Les 12 derniers mois : ce qui a changé

Éléments positifs

• Reprise régulière des achats de bitcoin. Après une semaine d'arrêt (8–13 septembre : 845 050 BTC, inchangé), Strategy a acheté 950 BTC pour 75,7 M$ (prix moyen 79 670 $) du 14 au 20 septembre, puis 1 665 BTC pour 142,7 M$ (85 681 $) du 21 au 27 septembre. Depuis fin août, la société a donc acheté quatre semaines sur cinq et porte sa réserve à 847 666 BTC. Le CEO Phong Le a résumé la doctrine : « This is a buy Bitcoin forever strategy ».
• Rachats soutenus de STRC sous le pair. 139,3 M$ (1,42 M titres, semaine du 8–13 sept.), 174,0 M$ (1 771 238 titres, 14–20 sept.) et 151,7 M$ (1 534 530 titres, 21–27 sept.), soit ~465 M$ en trois semaines. Racheter à ~97–98 $ un titre de nominal 100 $ portant 12 % réduit durablement la charge de dividendes. Le programme de 2,0 Md$ conserve 723,5 M$ de capacité au 27 septembre.
• Plus-value latente reconstituée. Avec un bitcoin autour de 83 000 $ contre un prix de revient de 75 437 $, la plus-value latente atteint ~6,4 Md$ (estimation), contre ~1,5 Md$ mi-septembre et une moins-value d'environ 9 Md$ mi-août. Si ce niveau se maintient au 30 septembre, le T3 2026 devrait afficher un gain de juste valeur significatif (norme ASU 2023-08).
• Rallye boursier de +22 % en deux semaines : 128,56 $ (10 sept.) → 153,92 $ (18 sept., +16,4 % en une séance) → 168,50 $ (21 sept., plus haut de la période) → 157,14 $ (28 sept.).
• Vents porteurs réglementaires. Le 16 septembre, la commission des services financiers de la Chambre a adopté par 28 voix contre 21 le projet H.R. 8957 (American Reserve Modernization Act), qui prévoit une réserve stratégique fédérale de bitcoin détenue au moins 20 ans. Le 17 septembre, la SEC a accordé une exemption temporaire autorisant des plateformes blockchain à négocier des actions américaines tokenisées. Le texte doit encore franchir le vote en séance, le Sénat et la signature présidentielle.
• Innovation sur le « Digital Credit ». Assemblée spéciale virtuelle le 28 octobre 2026 (date d'enregistrement : 25 septembre) pour passer les quatre préférentielles à un dividende quotidien (paiement le jour ouvré suivant), sans changement des taux. Objectif affiché : réduire le décalage de réinvestissement et améliorer liquidité et stabilité du prix — la société précise que ces effets restent des attentes.
• Désendettement de l'année acquis. Selon la société (11 septembre), la dette nette est passée de 8,16 Md$ au T3 2025 à 174 M$ début septembre, avec 6,71 Md$ de convertibles restants après le rachat de 1,50 Md$ de nominal des obligations 2029 en mai 2026.
• Dividendes toujours honorés. 57,4 M$ puis 22,1 M$ prélevés sur l'USD Reserve pour les dividendes et intérêts sur les deux dernières semaines, sans incident, dans la continuité de 18 mois de paiements.

Éléments négatifs

• Décision MSCI imminente. Consultation ouverte en août sur l'exclusion des « sociétés non-opérationnelles » des MSCI Global Investable Market Indexes ; commentaires jusqu'au 30 septembre, annonce au plus tard le 16 octobre, application à la revue de novembre 2026. Strategy représente ~87 % de la capitalisation flottante concernée (~23,9 Md$). La société qualifie la règle de « discriminatoire », invoque la position de MSCI devant la SEC en 2022 et a demandé la conservation des documents préparatoires — signe d'un possible contentieux. JPMorgan avait estimé jusqu'à ~8,8 Md$ de sorties passives si S&P et Russell suivaient.
• Érosion de la liquidité en dollars. USD Reserve 5,10 Md$ (7 sept.) → 5,04 Md$ (20 sept.) → 5,02 Md$ (27 sept.) ; USD Cash 1,44 Md$ → 1,30 Md$ → 1,05 Md$ → 1,00 Md$. Liquidité totale : 6,54 → 6,02 Md$ en trois semaines, consommée par les rachats de STRC et les dividendes.
• Retour de la dilution. 1 469 165 actions MSTR vendues via l'ATM (246,2 M$) sur la semaine du 21–27 septembre ; 18,84 Md$ restent disponibles au programme ATM. Le nombre d'actions pleinement diluées approche 425 M (estimation), contre moins de 300 M fin 2025.
• Prime élargie après le rallye. mNAV « entreprise » de 1,08x selon mNAV.com (29 septembre) ; sur la base des fonds propres, l'auteur estime une prime d'environ 22 % sur l'actif net par action (voir section 4). L'asymétrie d'achat du début août (mNAV ~0,68x) a disparu.
• Macro défavorable. La Fed a relevé ses taux de 25 pb à 3,75–4,00 % le 16 septembre (première hausse depuis 2023, vote unanime). Le 28 septembre, le bitcoin reculait de ~84 450 $ à ~82 960 $ après le rejet par le président Trump d'un plan de paix iranien, le Brent passant au-dessus de 100 $. Le bitcoin reste en baisse de ~23 % sur un an (plus haut historique : 126 198 $ en octobre 2025).
• Portage structurellement négatif. ~1,6 Md$ de dividendes préférentiels annualisés (400,7 M$ au seul T2 2026) contre ~330 M$ de marge brute logicielle annuelle ; le coût de crédit effectif publié par la société est de 10,8 %.
• Pertes comptables du premier semestre. Perte nette de 8,22 Md$ au T2 2026 et ~20,8 Md$ sur le semestre ; les réserves ont basculé en déficit cumulé.
• Notation spéculative. S&P maintient un B− (perspective stable) ; la société plaide pour un relèvement, sans décision publique recensée à ce jour.
• Ventes d'initiés et contentieux. 46,4 M$ de ventes d'initiés contre 0,8 M$ d'achats sur douze mois (GuruFocus). Action collective Levi & Korsinsky (mai 2025) et enquête du cabinet Rosen (juin 2026) sur la communication des risques liés au bitcoin. Un programme de monétisation du bitcoin (ventes de BTC autorisées pour financer le capital) reste en place, rappelant que la société a vendu du bitcoin cet été.

3. Ce que l'entreprise compte faire à court et moyen terme

Court terme (T4 2026)

• Répondre à MSCI avant le 30 septembre, puis gérer la décision du 16 octobre (y compris, potentiellement, par la voie contentieuse).
• Ramener durablement le STRC au pair (99–100 $) en poursuivant les rachats (723,5 M$ restants) et en passant au dividende quotidien dès le 2 novembre, sous réserve du vote du 28 octobre.
• Publier le T3 2026 (fin octobre / début novembre, date non encore confirmée dans nos sources) : un gain de juste valeur est probable si le bitcoin reste au-dessus de son niveau de fin juin.
• Accumuler du bitcoin de façon opportuniste, financé par l'ATM MSTR quand la prime le permet, tout en conservant l'USD Reserve (~5 Md$) dédiée aux dividendes et intérêts.
• Obtenir un relèvement S&P sur la base du désendettement.

Moyen terme (2027–2028)

• Industrialiser le Digital Credit comme classe d'actifs : émissions annuelles visées de 10 à 20 % de la réserve BTC lorsque les conditions sont favorables ; extension du dividende quotidien à STRF/STRK/STRD en janvier 2027.
• Arbitrer en continu entre achats de BTC, rachats de préférentielles décotées, rachats d'actions (programme de 1,0 Md$ intact) et réduction des convertibles, selon le critère « BTC Hurdle ARR » (10,8 %).
• Poursuivre la migration du logiciel vers le cloud (abonnements +54 %).

4. Analyse financière : valeur, dette, trésorerie, risque de faillite

Bilan et liquidité

Évolution de la trésorerie

Sur douze mois, la liquidité en dollars est passée de 54 M$ (septembre 2025) à 6,02 Md$ — une transformation majeure, financée par émissions d'actions et de préférentielles. Mais la tendance des trois dernières semaines est à la baisse (−0,52 Md$), car la poche USD Cash finance les rachats de STRC. L'USD Reserve seule (5,02 Md$) couvre environ trois ans de dividendes préférentiels au rythme de ~1,6 Md$/an (calcul de l'auteur), davantage si l'on y ajoute l'USD Cash et la réduction de charge liée aux rachats.

Actif net théorique revenant aux actionnaires ordinaires

Le mNAV de 1,08x publié par mNAV.com rapporte la valeur d'entreprise (capitalisation + dette + préférentielles − liquidités) à la valeur des bitcoins ; à cause du levier des préférentielles, une prime de 8 % au niveau de l'entreprise correspond à une prime nettement plus forte au niveau de l'action ordinaire. Le logiciel n'est pas intégré (quelques dollars par action au mieux).

La société progresse-t-elle en valeur ?

En valeur bilancielle : oui. Désendettement massif sur un an, réserve de BTC en hausse (+25 % sur 2026), plus-value latente reconstituée, rachats de préférentielles avec décote. Pour l'actionnaire ordinaire : c'est mitigé. Le rallye de septembre a davantage fait monter la prime que l'actif net par action (~117 $ mi-septembre → ~129 $ fin septembre, +10 %, contre +22 % pour le cours). La dilution est revenue et le BTC Yield 2026 (4,5 % au 26 juillet) reste inférieur au coût de crédit publié (10,8 %).

Risque de faillite

Les risques réels portent sur la valeur de l'action ordinaire :

• MSCI (binaire, sous trois semaines) : une exclusion en novembre déclencherait des ventes passives, sans effet sur la solvabilité.
• Spirale de dilution si le bitcoin rechute et que la prime disparaît : financer ~1,6 Md$/an de dividendes par des émissions décotées détruirait de la valeur, comme cet été.
• Compression de la prime : à ~22 % au-dessus de l'actif net estimé, le titre peut sous-performer le bitcoin même si celui-ci monte.
• Réduction ou suspension d'un dividende préférentiel : non fatale, mais un choc de confiance majeur sur tout l'édifice Digital Credit.
• Concentration extrême sur un actif volatil, sensible à la hausse des taux réels et au dollar fort.
• Gouvernance : double classe d'actions conférant à Michael Saylor un contrôle déterminant ; contentieux en cours sur la communication des risques.

5. Note globale

Justification

Pourquoi pas moins. Le volet « survie » du critère est largement acquis : dette nette faible, ~6 Md$ de liquidité, pas d'échéance proche, préférentielles perpétuelles, aucun collatéral exposé à un appel de marge. La société a repris ses achats de bitcoin, rachète son crédit numérique sous le pair, affiche ~6,4 Md$ de plus-value latente et bénéficie d'un contexte réglementaire américain de plus en plus favorable (projet de réserve stratégique, tokenisation). Le T3 devrait marquer un retour aux bénéfices comptables si le bitcoin tient.

Pourquoi pas plus. Le rallye de +22 % a été acheté sur une prime élargie (~22 % sur l'actif net estimé) plutôt que sur une création de valeur équivalente ; la décision MSCI au plus tard le 16 octobre reste un événement binaire défavorable selon l'application stricte du test proposé ; la liquidité en dollars recule depuis trois semaines ; la dilution a repris ; et la Fed est entrée dans un cycle de hausse dans un contexte de pétrole à plus de 100 $ — le pire environnement pour un actif sans rendement à forte duration.

Horizon 2–3 ans. MSTR reste un véhicule bitcoin à levier modéré, grevé d'un portage négatif de ~1,6 Md$/an et d'une dilution continue. Pour surperformer une détention directe de bitcoin, il faudrait une nouvelle expansion de la prime, ce qu'un point d'entrée déjà en prime rend moins probable. Déclencheurs de révision : à la hausse, une décision MSCI favorable, un relèvement S&P ou un retour du titre sous son actif net ; à la baisse, une exclusion MSCI suivie par d'autres indices, une rechute du bitcoin sous le prix de revient (75 437 $), ou une réduction de dividende préférentiel.

Sources

• StockTitan — 8-K du 28 septembre 2026 : 1 665 BTC achetés, 847 666 BTC détenus, USD Reserve 5,02 Md$, USD Cash 1,00 Md$
• Invezz — Strategy ajoute 1 665 BTC (28 septembre 2026)
• Benzinga — Strategy achète 1 665 BTC pour 142,7 M$
• Tech Times — Achat de 1 665 BTC et rachat de 151 M$ de préférentielles
• Strategy — Communiqué du 21 septembre 2026 : 950 BTC acquis, 174 M$ de STRC rachetés
• TradingView — Détail du 8-K du 21 septembre 2026 (USD Reserve 5,04 Md$, USD Cash 1,05 Md$)
• Strategy — Formulaire 8-K du 21 septembre 2026 (PDF)
• SEC EDGAR — Formulaire 8-K du 14 septembre 2026
• The Block — Strategy rachète 139 M$ de STRC, avoirs BTC inchangés (14 septembre 2026)
• Decrypt — 139 M$ de STRC rachetés, réserve BTC gelée une deuxième semaine
• StockTitan — 8-K du 8 septembre 2026 : programme de rachat porté à 2 Md$, 845 050 BTC
• crypto.news — Assemblée du 28 octobre sur les dividendes quotidiens
• Yahoo Finance — Strategy propose des dividendes quotidiens sur ses préférentielles
• CoinMarketCap — Dividendes quotidiens pour STRC et trois autres préférentielles
• StockAnalysis — Historique des cours de MSTR
• GuruFocus — MSTR le 28 septembre 2026 (capitalisation, P/S, ventes d'initiés)
• mNAV.com — mNAV de Strategy à 1,08x (29 septembre 2026)
• KuCoin — MSTR +16,39 % sur le rallye du bitcoin et les développements réglementaires
• Foreign Policy Journal — MSTR +16 % : bitcoin et virage politique à Washington (19 septembre 2026)
• Central Banking — La Fed relève ses taux pour la première fois depuis 2023 (16 septembre 2026)
• Yahoo Finance — Cours du bitcoin le 28 septembre 2026
• Fortune — Cours du bitcoin au 28 septembre 2026
• CryptoSlate — Strategy retourne contre MSCI ses propres déclarations à la SEC (calendrier MSCI)
• The Block — Strategy qualifie la proposition MSCI de « discriminatoire »
• CoinDesk — Strategy et Metaplanet menacés d'exclusion par MSCI (14 août 2026)
• Strategy — Réponse à la consultation MSCI
• MSCI — Document de consultation sur les sociétés non-opérationnelles
• Benzinga — Strategy dénonce la règle MSCI comme un « prétexte »
• Decrypt — Pourquoi Strategy vend du bitcoin (programme de monétisation)
• The Block — S&P attribue la note B− à Strategy
• Strategy — Communiqué sur la notation B− de S&P
• Bitcoin Treasuries — Suivi des avoirs de Strategy
• Bitcoin Treasuries — 950 BTC achetés, STRC racheté avec l'USD Cash

Données du T2 2026 (chiffre d'affaires logiciel, perte nette, actifs numériques, dividendes préférentiels), dette nette de 174 M$, coût de crédit de 10,8 % et estimation JPMorgan : voir les sources détaillées du rapport du 14 septembre 2026 (Analyse_MSTR_2026_09_14_5.5.html), notamment le communiqué de résultats du 30 juillet 2026 et le 10-Q du trimestre clos le 30 juin 2026 sur SEC EDGAR.

Avertissement : ce document est un travail d'analyse produit à partir de sources publiques. Il ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d'achat ou de vente ; je ne suis pas conseiller financier. Les chiffres hebdomadaires proviennent des 8-K des 14, 21 et 28 septembre 2026 tels que rapportés par les sources citées. Les valeurs de marché des bitcoins, la plus-value latente, la dette nette, l'encours de préférentielles (~14,9 Md$), le nombre d'actions pleinement diluées (~425,5 M, extrapolé de ~424 M au 7 septembre + 1 469 165 actions vendues du 21 au 27 septembre, aucune vente ATM n'ayant été identifiée sur les deux semaines précédentes financées par l'USD Cash) et l'actif net par action sont des estimations arithmétiques de l'auteur. Les cours de clôture de MSTR diffèrent selon les fournisseurs (157,14 $ chez StockAnalysis, 160,13 $ chez GuruFocus pour le 28 septembre). La valorisation est extrêmement sensible au cours du bitcoin. Toute décision d'investissement doit reposer sur votre propre analyse. Aucune donnée n'a été inventée.