Date du rapport : 13 août 2026 · Devise : USD · Cours de référence : 94,83 $ (12 août 2026) · Bitcoin de référence : ~63 600–65 000 $ (12 août 2026) · Dernier trimestre publié : T2 2026 (30 juillet 2026)
5,0 / 10
Note globale : 5,0 sur 10 (en baisse depuis 5,5 le 28 juillet 2026). Risque de faillite : faible à horizon 2–3 ans — 840 447 BTC (~53,8 Md$) face à une dette convertible ramenée à 6,71 Md$, aucune échéance obligataire avant 2028, aucun covenant forçant la vente de bitcoin, et une réserve USD portée à 4,65 Md$ (plus de 2 ans de couverture des dividendes et intérêts). Potentiel de hausse : dégradé. Le mécanisme d'accumulation (« flywheel ») s'est inversé : Strategy est désormais vendeur net de bitcoin pour financer ses dividendes préférentiels (~1,6–1,9 Md$/an, soit ~3 % du stock de BTC par an), le titre se traite à un mNAV brut de ~0,68x, et le bitcoin (~64 000 $) reste très en dessous du prix de revient moyen (75 385 $). Le titre n'est plus qu'un pari à effet de levier (~1,5x) sur le bitcoin, grevé d'une ponction structurelle annuelle.
Avertissement. Ce rapport est une analyse informationnelle produite à partir de documents publics (communiqués de la société, 10-Q déposé auprès de la SEC, dépêches de presse financière). Il ne constitue pas un conseil en investissement. Aucun chiffre n'a été inventé : toutes les données sont sourcées en fin de document.
1. Que fait l'entreprise ?
Strategy Inc (ex-MicroStrategy, Nasdaq : MSTR ; titres préférentiels STRF / STRC / STRK / STRD ; LuxSE : STRE), basée à Tysons Corner (Virginie), se décrit comme « la première et la plus grande Bitcoin Treasury Company au monde ». L'entreprise combine deux activités très inégales :
a) La trésorerie bitcoin — l'essentiel de la valeur (≈ 95 % de l'actif)
Au 30 juin 2026, les actifs numériques figurent au bilan pour 49,67 Md$ sur un total d'actifs de 52,56 Md$, soit 94,5 % du bilan.
Au 9 août 2026, la société détient 840 447 BTC, acquis pour 63,36 Md$, soit un prix de revient moyen de 75 385 $ par bitcoin.
Le financement s'opère par émission continue d'actions ordinaires (programmes « ATM »), d'actions préférentielles perpétuelles et d'obligations convertibles à coupon très faible ou nul.
b) Le logiciel analytique — activité historique, marginale en valeur
Plateforme de business intelligence et d'analytique augmentée par l'IA (« Intelligence Everywhere »), vendue en licences et de plus en plus en abonnement cloud.
122,4 M$ de revenus au T2 2026 (+6,9 % sur un an), 246,7 M$ sur le premier semestre. Marge brute de 66,6 %.
Le segment abonnement progresse nettement : 66,5 M$ au T2 2026 contre 48,0 M$ un an plus tôt (+38,6 %). Carnet de commandes restant : 546,9 M$, dont 320,1 M$ reconnaissables sous 12 mois.
Rapport de taille. Le logiciel génère ~490 M$ de chiffre d'affaires annuel pour une capitalisation d'environ 36 Md$. La valorisation de MSTR est donc, à plus de 95 %, une fonction du prix du bitcoin, de la structure de capital et de la prime (ou décote) que le marché accorde à cette structure.
c) Le « Digital Credit » — la nouvelle brique stratégique
Depuis 2025, Strategy émet des actions préférentielles perpétuelles adossées à son stock de bitcoin, qu'elle présente comme une nouvelle classe d'actifs :
Titre
Type
Taux de dividende
Statut
STRC (Stretch)
Préférentielle perpétuelle à taux variable
12,00 % (relevé depuis 11,50 %)
~10,5 Md$ de notionnel ; dividende versé 2× par mois depuis le 30 juin 2026
STRF (Strife)
Préférentielle perpétuelle
10,00 %
64,2 M$ de dividendes versés au S1 2026
STRD (Stride)
Préférentielle perpétuelle
10,00 %
70,1 M$ de dividendes versés au S1 2026
STRK (Strike)
Préférentielle convertible
8,00 %
56,1 M$ de dividendes versés au S1 2026
Au 30 juin 2026, la préférence de liquidation cumulée de ces titres atteint 15,46 Md$ (contre 8,03 Md$ fin 2025), pour 153,5 millions de titres en circulation. Ces créances sont prioritaires sur celles des actionnaires ordinaires.
2. Les 12 derniers mois : ce qui a changé
Éléments négatifs
Effondrement du cours et du bitcoin. MSTR cote 94,83 $ le 12 août 2026. Le bitcoin évolue autour de 63 600–65 000 $, soit ~15 % sous le prix de revient moyen de Strategy (75 385 $). L'ensemble de la position est en moins-value latente.
Pertes comptables massives. Perte nette de 8,22 Md$ au T2 2026 (–24,45 $ par action diluée) et de 20,76 Md$ sur le premier semestre, sous l'effet de la comptabilisation à la juste valeur (ASU 2023-08). Les réserves accumulées basculent de +6,32 Md$ fin 2025 à un déficit accumulé de –15,20 Md$ au 30 juin 2026.
Inversion du modèle : Strategy vend du bitcoin. Un « BTC Monetization Program » a été autorisé par le conseil fin juin 2026 (jusqu'à 1,25 Md$ de ventes pour alimenter la réserve USD, plus des ventes destinées aux dividendes et rachats). 218,4 M$ de bitcoin vendus depuis le début 2026 au 26 juillet, puis 1 638 BTC (104,7 M$) fin juillet et 1 690 BTC (108,6 M$) début août. C'est une rupture nette avec la doctrine « never sell » affichée pendant cinq ans.
Décote sur actif net (mNAV < 1). Le mNAV brut est tombé à ~0,68x début août 2026, contre 2x–3x historiquement. Conséquence directe : toute émission d'actions ordinaires pour acheter du bitcoin devient dilutive en bitcoin par action, ce qui casse le moteur d'accumulation.
Charge de dividendes préférentiels en forte hausse. 629,2 M$ effectivement versés au S1 2026 (contre 58,1 M$ au S1 2025), 758,2 M$ déclarés, dont 400,7 M$ sur le seul T2. Le relèvement de STRC à 12 % porte l'obligation annualisée à environ 1,6–1,9 Md$. La société qualifie elle-même son coût de crédit effectif de 10,8 % (« BTC Hurdle ARR »).
STRC décroche sous le pair. Strategy rachète du STRC à ~86,53 $ pour un nominal de 100 $, soit une décote de 13,5 % — le marché valorise ce crédit comme du papier tendu. La société a dû mettre en place un programme de rachat de 1,0 Md$ pour tenter de ramener STRC vers 99–100 $.
Dilution massive des actionnaires ordinaires. 58,5 millions d'actions de classe A émises au S1 2026 pour 8,24 Md$, portant le nombre d'actions A de 292,4 M à 352,0 M (+20 % en six mois), auxquelles s'ajoutent 6,59 M d'actions émises du 3 au 9 août.
Menace d'exclusion des indices. MSCI a renoncé à exclure les Digital Asset Treasuries lors de sa revue de février 2026, mais a ouvert une consultation plus large sur les « sociétés non-opérationnelles » : le sujet reste ouvert. JPMorgan a chiffré à 8,8 Md$ les sorties passives potentielles si S&P et Russell suivaient.
Contentieux boursier. Une class action pour fraude en valeurs mobilières vise la société et certains dirigeants au titre de la période avril 2024 – avril 2025 (déclarations sur la stratégie bitcoin et l'impact de la comptabilité à la juste valeur). Des cabinets (Rosen, Levi & Korsinsky, Howard G. Smith) ont élargi l'enquête aux porteurs de MSTR, STRF, STRC, STRK et STRD en juin 2026.
Objectifs de cours abaissés. Début août 2026 : Mizuho de 213 $ à 165 $, Cantor Fitzgerald de 212 $ à 186 $, Barclays de 130 $ à 125 $, Canaccord de 510 $ à 409 $.
Éléments positifs
Désendettement réel. Rachat en mai 2026 de 1,50 Md$ de convertibles 0 % 2029 pour 1,38 Md$ en numéraire (décote de ~8 %), générant un gain d'extinction de 113,9 M$. La dette convertible passe de 8,21 Md$ à 6,71 Md$ (–18 %), et la dette long terme nette au bilan de 8,16 Md$ à 6,67 Md$.
Réserve de liquidité renforcée. La « USD Reserve » atteint 4,65 Md$ au 9 août 2026 (3,75 Md$ au 26 juillet), soit plus de deux ans de couverture des dividendes préférentiels et intérêts. 650 M$ de produits d'émission d'actions y ont été affectés en août.
Aucun défaut ni dividende manqué. 18 mois consécutifs de versements de dividendes préférentiels, 1,06 Md$ cumulés à ce jour, malgré la chute du bitcoin.
Le stock de bitcoin continue de croître en absolu et par action. +25 % de BTC depuis le 1er janvier 2026 ; BTC Yield de +4,5 % YTD (bitcoin par action) et BTC Gain de 29 997 BTC, soit 1,95 Md$ au cours de référence.
Rachats opportunistes. Programme de 1,0 Md$ sur les préférentielles (785,2 M$ restants) exécuté à forte décote, ce qui réduit l'encours de dividendes futurs à moindre coût. Un programme de 1,0 Md$ de rachat d'actions MSTR est également autorisé (aucune exécution à ce jour).
Le logiciel reste sain et accélère sur l'abonnement (+38,6 % sur un an au T2 2026), avec une marge brute de 66,6 %. Les flux de trésorerie d'exploitation redeviennent positifs (+9,9 M$ au S1 2026 contre –37,3 M$ au S1 2025).
Traitement fiscal favorable des dividendes. La société anticipe que les distributions sur ses préférentielles seront traitées comme un return of capital non imposable « pour dix ans ou plus », argument commercial fort pour placer de nouvelles émissions.
Transparence améliorée. Nouveaux indicateurs publiés (BTC Hurdle ARR, Net Bitcoin Per Share) permettant enfin de mesurer le rendement net après charges de crédit.
3. Ce que l'entreprise compte faire à court et moyen terme
Court terme (6–12 mois)
Réparer le compartiment STRC. Objectif affiché par la direction : ramener STRC vers 99–100 $. Moyens : maintien du taux à 12,00 % jusqu'à stabilisation, rachats réguliers et disciplinés (« davantage aux décotes profondes, en ralentissant à l'approche du pair »), et versements bimensuels. C'est devenu la priorité n°1, avant l'accumulation de bitcoin.
Renforcer et maintenir la réserve USD. Cible implicite : plus de 2 ans de couverture, désormais dépassée (4,65 Md$). Alimentée par ventes de bitcoin autorisées (jusqu'à 1,25 Md$) et par émission d'actions ordinaires.
Poursuivre le désendettement convertible lorsque les titres se traitent sous le pair, comme en mai 2026.
Nouveau véhicule de 15 Md$. La société a dévoilé début août 2026 un projet de levée de 15 Md$ via une nouvelle structure de préférentielle adossée au bitcoin, conçue avec l'appui d'outils d'IA générative, destinée à réamorcer le « capital flywheel ». Une session de questions-réponses investisseurs avec Michael Saylor et Phong Le est programmée le 17 août 2026.
Rachat d'actions MSTR envisagé « lorsque la direction estimera le titre sous sa valeur intrinsèque » — non déclenché à ce jour malgré un mNAV de 0,68x, ce qui est en soi un signal à interpréter.
Moyen terme (1–3 ans)
Établir le « Digital Credit » comme classe d'actifs autonome : demande stable, forte liquidité, faible volatilité, cotation proche du pair. C'est la thèse centrale de Michael Saylor pour la création de valeur long terme.
Reprendre l'accumulation de bitcoin par action dès que le coût de crédit (BTC Hurdle ARR de 10,8 %) redeviendra inférieur au rendement anticipé du bitcoin.
Gérer le mur d'échéances 2027–2030. Points de sortie anticipés (« put ») pour les porteurs : septembre 2027 sur les convertibles 2028 (1,01 Md$), mars 2028 sur les 2030A (800 M$) et 2030B (2,00 Md$), juin 2028 sur les 2029 (1,50 Md$). Aucun de ces titres n'est actuellement dans la monnaie (prix de conversion de 149,77 $ à 672,40 $ contre un cours de 94,83 $) : il faut donc anticiper des remboursements en numéraire, non des conversions.
Développer le logiciel vers l'abonnement cloud et l'analytique IA, sans que cela change l'équation de valorisation.
4. Analyse financière : progression de la valeur et risque de faillite
4.1 Bilan au 30 juin 2026
Poste
30/06/2026
31/12/2025
Variation
Actifs numériques (juste valeur)
49,67 Md$
58,85 Md$
–15,6 %
Trésorerie et équivalents
1,71 Md$
2,30 Md$
–25,6 %
Placements court terme
736,1 M$
0
n.s.
Total actif
52,56 Md$
61,64 Md$
–14,7 %
Passif courant
495,1 M$
456,5 M$
+8,5 %
Dette long terme nette
6,67 Md$
8,16 Md$
–18,2 %
Impôts différés passifs
1,4 M$
1,93 Md$
–99,9 %
Total passif
7,24 Md$
10,60 Md$
–31,7 %
Préférentielles (préférence de liquidation)
15,46 Md$
8,03 Md$
+92,5 %
Capitaux propres ordinaires
30,89 Md$
44,12 Md$
–30,0 %
Déficit accumulé
–15,20 Md$
+6,32 Md$
bascule
4.2 Trésorerie : d'où vient l'argent, où va-t-il (S1 2026)
Flux
S1 2026
S1 2025
Flux d'exploitation
+9,9 M$
–37,3 M$
Achats de bitcoin
–13,67 Md$
–14,43 Md$
Ventes de bitcoin
+41,0 M$
0
Flux d'investissement
–14,37 Md$
–14,46 Md$
Émission d'actions ordinaires
+8,25 Md$
+9,66 Md$
Émission d'actions préférentielles
+7,53 Md$
+2,95 Md$
Dividendes préférentiels versés
–629,2 M$
–58,1 M$
Remboursement de convertibles
–1,38 Md$
0
Flux de financement
+13,77 Md$
+14,50 Md$
Variation nette de trésorerie
–589,7 M$
+12,2 M$
Lecture critique. L'exploitation opérationnelle (le logiciel) génère 9,9 M$ sur six mois — un montant sans commune mesure avec les 629,2 M$ de dividendes préférentiels versés sur la même période, soit un ratio de couverture de 1,6 %. Autrement dit, 98,4 % du service du capital préférentiel est financé par de nouvelles émissions de titres ou des ventes de bitcoin. Ce n'est pas un modèle autofinancé : c'est un modèle dépendant en permanence de l'accès aux marchés de capitaux.
4.3 Le calcul décisif : la valeur résiduelle par action ordinaire
Le « mNAV brut » de 0,68x largement cité est trompeur, car il compare la capitalisation ordinaire à la valeur brute du bitcoin, sans déduire les créances prioritaires. Le calcul net, plus pertinent pour un actionnaire ordinaire, donne (aux prix du 12 août 2026, bitcoin à ~64 000 $) :
Poste
Montant
840 447 BTC × ~64 000 $
+53,8 Md$
Réserve USD au 9 août 2026
+4,65 Md$
Dette convertible (principal)
–6,71 Md$
Préférence de liquidation des préférentielles (nette des rachats)
–15,3 Md$
Valeur résiduelle des actionnaires ordinaires
≈ 36,4 Md$
Actions en circulation (A + B, post-émissions d'août)
≈ 380 M
Valeur nette par action
≈ 96 $
Cours de marché (12/08/2026)
94,83 $
Conclusion : MSTR se traite aujourd'hui très près de sa valeur d'actif net résiduelle. Le titre n'est donc ni manifestement bradé, ni surévalué : il est correctement prix comme une exposition à effet de levier au bitcoin. La décote de 0,68x sur l'actif brut n'est que le reflet mécanique de l'empilement de 22 Md$ de créances prioritaires.
4.4 Sensibilité au bitcoin (effet de levier estimé ≈ 1,5x)
Scénario bitcoin à 2–3 ans
Valeur nette ordinaire
Valeur par action*
Performance vs 94,83 $
30 000 $ (–53 %)
≈ 7,9 Md$
≈ 21 $
–78 %
45 000 $ (–30 %)
≈ 20,4 Md$
≈ 54 $
–43 %
64 000 $ (inchangé)
≈ 36,4 Md$
≈ 96 $
+1 %
100 000 $ (+56 %)
≈ 66,7 Md$
≈ 176 $
+85 %
150 000 $ (+134 %)
≈ 108,7 Md$
≈ 286 $
+202 %
* Calculs de l'auteur du rapport à partir des données publiées (stock de BTC, réserve USD, dette, préférence de liquidation, nombre d'actions au 9 août 2026). Hypothèses : stock de BTC et structure de capital inchangés, ce qui est conservateur à la hausse et optimiste à la baisse — la ponction annuelle de ~3 % du stock de BTC pour financer les dividendes n'est pas modélisée, non plus que la dilution supplémentaire liée aux émissions futures.
4.5 Risque de faillite : faible, mais mécanisme d'érosion réel
Arguments contre un risque de défaut à horizon 2–3 ans :
Dette convertible de 6,71 Md$ contre 53,8 Md$ d'actifs bitcoin — un ratio de couverture de 8x. Le bitcoin devrait tomber sous ~8 000 $ pour que la dette seule menace la solvabilité.
Aucune échéance obligataire avant 2028 (le premier « put » est en septembre 2027). Coupons quasi nuls : 31,9 M$ d'intérêts sur tout le premier semestre 2026.
Aucun covenant financier ni clause de collatéralisation obligeant à liquider du bitcoin en cas de baisse de cours — différence essentielle avec un montage à appels de marge.
Les dividendes préférentiels sont discrétionnaires sur des titres perpétuels : leur suspension serait catastrophique pour la réputation et pour l'accès au marché, mais elle ne déclencherait pas un défaut légal.
Réserve USD de 4,65 Md$ couvrant plus de 2 ans de dividendes et intérêts, indépendamment de tout accès au marché.
Le vrai risque n'est pas la faillite, c'est l'érosion :
Ponction annuelle de 1,6–1,9 Md$ de dividendes préférentiels sur un stock de BTC de 53,8 Md$, soit ~3 % du stock consommé chaque année si le financement se fait par vente de bitcoin.
Avec un mNAV inférieur à 1, financer par émission d'actions ordinaires est également dilutif en bitcoin par action. Les deux voies de financement sont désormais destructrices de valeur par action : c'est le cœur du problème.
Coût de crédit effectif de 10,8 % (BTC Hurdle ARR) : il faut que le bitcoin s'apprécie de plus de 10,8 % par an pour que la structure crée de la valeur pour l'actionnaire ordinaire. En dessous, elle en détruit.
Le mur d'échéances 2027–2028 (≈ 5,3 Md$ de puts potentiels) devra être honoré en numéraire si le cours reste sous les prix de conversion (149,77 $ à 672,40 $), soit par nouvelle dilution, soit par vente de bitcoin.
4.6 Progression en valeur : verdict
Sur l'exercice écoulé, la société a progressé sur les indicateurs qu'elle contrôle (bitcoin par action +4,5 % YTD, dette –18 %, réserve de liquidité doublée, logiciel en croissance) et régressé sur ceux qui déterminent le cours (perte nette de 20,8 Md$ au S1, capitaux propres –30 %, mNAV divisé par 3–4, dilution de +20 % du nombre d'actions en six mois, passage de acheteur à vendeur de bitcoin). Sur 2–3 ans, la valeur de MSTR dépendra à plus de 90 % du prix du bitcoin, avec une ponction structurelle de ~3 % par an qui n'existait pas dans la thèse d'origine.
5. Note globale : 5,0 / 10
5,0 / 10
Profil : survie très probable, création de valeur incertaine. Note en baisse de 0,5 point par rapport au 28 juillet 2026, principalement en raison de la confirmation par le T2 2026 de l'inversion du modèle (vendeur net de bitcoin), de la publication de la décote STRC à 13,5 % et de l'abaissement généralisé des objectifs de cours.
Critère
Appréciation
Pondération dans la note
Risque de faillite à 2–3 ans
Faible (couverture dette 8x, aucune échéance avant 2028, pas de covenants, réserve > 2 ans)
Fortement positif
Qualité de l'exploitation
Marginale — 490 M$ de CA, +9,9 M$ de flux d'exploitation semestriels face à 1,26 Md$ de dividendes annualisés
Négatif
Structure de capital
Dégradée — 15,46 Md$ de préférentielles seniors, coût de crédit de 10,8 %, STRC à 12 % et sous le pair
Fortement négatif
Dynamique du modèle
Inversée — vendeur net de bitcoin, mNAV < 1 rendant toute émission dilutive
Fortement négatif
Valorisation actuelle
Neutre — cours ≈ valeur nette d'actif résiduelle (~96 $)
Neutre
Potentiel de hausse
Réel mais conditionnel — levier ≈ 1,5x sur le bitcoin (+85 % si BTC à 100 000 $)
Positif
Gouvernance et exécution
Mixte — désendettement et rachats bien exécutés, mais volte-face doctrinale et dilution agressive
Légèrement négatif
Risques externes
Élevés — indices (MSCI/S&P/Russell, jusqu'à 8,8 Md$ de flux passifs), class actions, régulation crypto
Négatif
Justification de la note
Pourquoi pas moins de 5 : le risque de faillite est objectivement faible. La structure de dette est remarquablement bien construite (coupons quasi nuls, pas de covenants, échéances lointaines), la réserve de liquidité couvre plus de deux ans d'obligations, et l'actif sous-jacent reste immense et liquide. La direction exécute correctement son désendettement (–18 % de dette, gain de 114 M$) et ses rachats opportunistes. Enfin, le titre offre une exposition à effet de levier (~1,5x) à un éventuel rebond du bitcoin, à un prix qui ne comporte plus de prime spéculative.
Pourquoi pas plus de 5 : la thèse d'investissement originelle est cassée. Un mNAV inférieur à 1 rend toute émission d'actions dilutive en bitcoin par action, tandis que le financement par vente de bitcoin ampute directement le stock. Les deux leviers de financement détruisent désormais de la valeur pour l'actionnaire ordinaire. La charge de 1,6–1,9 Md$ par an de dividendes préférentiels — 100 fois supérieure aux flux d'exploitation — constitue une hémorragie structurelle de ~3 % du stock de bitcoin par an, à laquelle s'ajoute un coût de crédit effectif de 10,8 % qui fixe une barre haute pour la création de valeur. Le fait que la société n'ait racheté aucune action MSTR malgré un mNAV de 0,68x, tout en rachetant du STRC, indique que la priorité du management est de sauver le compartiment crédit — au bénéfice des porteurs de préférentielles, non des actionnaires ordinaires.
Synthèse pour la décision. MSTR à 94,83 $ n'est plus un véhicule d'accumulation de bitcoin ; c'est une option à effet de levier ~1,5x sur le bitcoin, assortie d'un coût de portage d'environ 3 % par an. Un investisseur souhaitant s'exposer au bitcoin sans complexité structurelle obtient une exposition plus propre via un ETF spot. MSTR ne surperformera le bitcoin sur 2–3 ans que si (a) le bitcoin dépasse durablement 10,8 % de rendement annuel, (b) le mNAV repasse au-dessus de 1, permettant de relancer l'accumulation relutive, et (c) le compartiment STRC se stabilise près du pair. Ces trois conditions sont plausibles mais aucune n'est acquise. À l'inverse, le scénario baissier est amplifié : à 45 000 $ de bitcoin, l'action perdrait ~43 %.