MARA Holdings, Inc. (NASDAQ : MARA), anciennement Marathon Digital Holdings, est le plus grand mineur de Bitcoin coté en bourse aux États-Unis et l'un des plus grands au monde. Historiquement, son cœur de métier consiste à exploiter des centres de données équipés d'ASIC (« mineurs ») qui sécurisent le réseau Bitcoin et produisent du BTC en récompense. La société conserve une grande partie du Bitcoin produit ou acheté dans une trésorerie stratégique (« HODL »), ce qui en fait à la fois un opérateur industriel et un véhicule d'exposition au cours du Bitcoin.
Depuis 2025-2026, MARA se redéfinit comme une société de « digital energy », dont la mission affichée est de « transformer l'énergie excédentaire en capital numérique ». Le modèle élargi repose sur trois piliers :
La société est dirigée par Fred Thiel (CEO). Avec une trésorerie en Bitcoin parmi les plus importantes au monde pour une entreprise cotée (~36 303 BTC au 16 juin 2026), MARA combine un profil d'opérateur d'infrastructures énergétiques et numériques et de proxy boursier sur le Bitcoin.
Sources primaires : communiqué et Form 10-Q du T1 2026 (trimestre clos le 31/03/2026, call du 11/05/2026) déposés auprès de la SEC, communiqués de résultats FY2025 (Form 8-K) et communiqué officiel de rachat de convertibles / vente de BTC. Montants en USD. L'exercice fiscal de MARA se clôture le 31 décembre.
| Élément | T1 2026 (31/03/2026) | T1 2025 (31/03/2025) | FY2025 |
|---|---|---|---|
| Chiffre d'affaires | 174,6 M$ | 213,9 M$ | 907,1 M$ |
| Amortissements (D&A) | 191,6 M$ | n.d. | n.d. |
| Frais généraux (G&A) | 57,7 M$ | 36,9 M$ | n.d. |
| Charge de restructuration | 45,9 M$ | — | n.d. |
| Perte de juste valeur sur actifs numériques | ~−1 020 M$ | n.d. | ~−1 500 M$ (T4) |
| Perte nette (GAAP) | −1 262,4 M$ | −533,4 M$ | ~−1 300 M$ |
| Perte nette par action (BPA) | −3,31 $ | −1,55 $ | n.d. |
Le chiffre d'affaires recule de −18 % sur un an (174,6 M$ vs 213,9 M$), sous l'effet d'un cours du Bitcoin plus bas et d'une production sous pression. La perte nette de −1,26 Md$ est très majoritairement non-cash : elle découle d'une baisse de juste valeur des avoirs en Bitcoin et créances associées de plus de 1,0 Md$ (norme comptable « fair value » qui répercute la baisse du BTC), à laquelle s'ajoutent un repli de 41 M$ d'un dérivé énergie et 45,9 M$ de restructuration. Un gain de 70,6 M$ a par ailleurs été dégagé sur le rachat partiel des convertibles. Le coût de l'énergie par BTC est monté à 40 047 $ (vs 35 728 $ un an plus tôt).
| Élément | 31/03/2026 | 31/12/2025 |
|---|---|---|
| Trésorerie & équivalents | 513,7 M$ | 547,1 M$ |
| Actifs numériques (BTC + créances, juste valeur) | 2 410 M$ | n.d. |
| Cash + actifs numériques | ~2 924 M$ | n.d. |
| Dette totale | ~2 450 M$ | ~3 300 M$ (convertibles) |
| Bitcoins détenus | 35 303 BTC | 53 822 BTC |
| Flux de trésorerie d'exploitation (sortie) | −247,5 M$ (T1) | −215,5 M$ (T1 2025) |
Le bilan de MARA présente un profil « adossé aux actifs » : au 31/03/2026, la société disposait de 513,7 M$ de cash et de ~2,41 Md$ d'actifs numériques (Bitcoin et créances), soit environ 2,9 Md$ d'actifs liquides ou quasi-liquides, à comparer à une dette totale de ~2,45 Md$. Autrement dit, la valeur des actifs couvre l'intégralité de la dette, et la société a démontré sa capacité à monétiser le BTC pour racheter sa dette (vente de 15 133 BTC pour racheter 1,0 Md$ de convertibles avec décote au T1 2026).
La structure de dette est peu menaçante à court terme : il ne reste qu'environ 48 M$ d'obligations convertibles 1,00 % arrivant à échéance en 2026, le gros des échéances étant repoussé sur 2030, 2031 et 2032 (obligations convertibles, dont une tranche 0,00 % de ~1,025 Md$ due 2032). Le risque de défaut « dur » à 12-24 mois est donc faible, tant que le Bitcoin ne s'effondre pas durablement.
Les points de vigilance sont toutefois réels. D'abord, la consommation de trésorerie d'exploitation est élevée : −247,5 M$ sur le seul T1 2026 (en aggravation vs −215,5 M$ un an plus tôt), ce qui implique un recours récurrent à la vente de BTC, à la dette ou à l'émission d'actions. Ensuite, la trésorerie en Bitcoin a fondu d'environ un tiers (de 53 822 à 35 303 BTC entre fin 2025 et fin mars 2026, ~36 303 à la mi-juin), conséquence des cessions destinées au désendettement et au financement du pivot. Enfin, la valeur du bilan est mécaniquement corrélée au cours du Bitcoin : une forte baisse du BTC réduirait simultanément les revenus, la valeur des actifs et la couverture de la dette.
Côté création de valeur : le pari haussier repose sur (1) le désendettement réussi qui réduit le risque financier, (2) le pivot IA / HPC + énergie qui pourrait faire « re-rater » le titre d'un multiple de mineur cyclique vers un multiple d'infrastructure, et (3) un effet de levier positif sur le Bitcoin en cas de reprise du marché crypto. À l'inverse, l'intensité capitalistique du pivot (1,5 Md$ pour Long Ridge), une monétisation IA attendue seulement vers 2028, et la dilution potentielle des convertibles plafonnent le potentiel. La capitalisation (~3,15 Md$) intègre déjà une partie de la valeur des actifs (BTC ~2,4 Md$), ce qui laisse une marge de revalorisation conditionnée à l'exécution.
~513,7 M$ de cash + 2,41 Md$ de BTC vs ~2,45 Md$ de dette. Capacité prouvée à vendre du BTC pour rembourser. Faillite « dure » peu probable à court terme.
1ᵉʳ mineur BTC coté US (~66 EH/s). Rachat de 1,0 Md$ de convertibles avec décote (gain 70,6 M$), principal ramené de ~3,3 à ~2,3 Md$.
Pivot « digital energy » : Long Ridge (505 MW, ~1,5 Md$), Exaion / EDF, portefeuille 1,8–2,2 GW, 200→600 MW IA/HPC. Catalyseur de revalorisation.
Perte nette −1,26 Md$ au T1 (surtout baisse du BTC), trésorerie d'exploitation −247,5 M$/trimestre. Recours récurrent au financement externe.
Revenus, valeur des actifs et couverture de dette tous corrélés au BTC. Trésorerie BTC réduite d'un tiers depuis fin 2025.
Monétisation IA attendue vers 2028, capex lourds, et obligations convertibles (~2,45 Md$) porteuses d'un risque de dilution.
Note : 6,0 / 10
MARA est un dossier de repositionnement industriel à fort levier sur le Bitcoin. Sur le critère du risque de faillite, le profil est plutôt rassurant à court terme : les actifs liquides (~513,7 M$ de cash + ~2,41 Md$ de Bitcoin) couvrent l'intégralité de la dette (~2,45 Md$), les échéances proches sont faibles (~48 M$ en 2026), et la société a prouvé qu'elle pouvait vendre du BTC pour racheter sa dette avec décote. Le défaut « dur » à 2–3 ans est peu probable, sauf effondrement durable du Bitcoin.
Sur le critère de l'appréciation du cours à 2–3 ans, les ingrédients d'une revalorisation existent : leadership d'échelle (~66 EH/s), désendettement actif, et surtout un pivot crédible vers l'IA / HPC et l'énergie (Long Ridge 505 MW, Exaion / EDF, 1,8–2,2 GW) qui pourrait faire passer le titre d'un multiple de mineur cyclique à un multiple d'infrastructure numérique. S'y ajoute un effet de levier positif en cas de reprise du Bitcoin.
Ce qui plafonne la note : des pertes massives (−1,26 Md$ au T1, certes surtout comptables), une consommation de trésorerie d'exploitation lourde (−247,5 M$/trimestre) qui force un financement récurrent, une dépendance structurelle au cours du Bitcoin, un pivot IA très capitalistique et différé (2028), et un risque de dilution lié aux convertibles. La capitalisation intègre déjà l'essentiel de la valeur des actifs en BTC.
En net : un bilan adossé aux actifs et une stratégie de transformation ambitieuse, mais une rentabilité opérationnelle encore négative et une forte cyclicité crypto. D'où une note de 6,0/10 : société de premier plan de son secteur, au potentiel haussier réel si le pivot IA / énergie s'exécute et si le Bitcoin se redresse, mais à considérer comme une position volatile à risque maîtrisé sur la solvabilité, et plutôt à accumuler sur repli, avec un horizon de 2 à 3 ans.