Applied Digital Corporation (NASDAQ : APLD, siège à Dallas, Texas, ~256 salariés, exercice clos le 31 mai) conçoit, construit, détient et exploite des data centers de grande échelle en Amérique du Nord, spécialisés dans les charges de travail d'intelligence artificielle et de calcul haute performance (HPC). Depuis la scission de son activité cloud en mai 2026, la société se présente comme une plateforme « pure-play » de data centers, structurée autour de deux segments opérationnels :
Une troisième activité, le cloud services (location de GPU), a été externalisée : le 5 mai 2026, elle a été combinée avec Ekso Bionics Holdings pour former ChronoScale Holdings Corporation (NASDAQ : CHRN), société cotée indépendante dont Applied Digital détient encore ~96 %. ChronoScale est consolidée comptablement mais exclue des indicateurs non-GAAP publiés par APLD.
Le groupe déploie en parallèle une stratégie d'accès à l'électricité : il travaille avec Base Electron Corp., producteur indépendant qui a mandaté Babcock & Wilcox (B&W) pour développer environ 1,2 GW de production gaz « front-of-the-meter » dans les Dakotas, en coopération avec les régies régionales. Les actionnaires d'Applied Digital détiennent indirectement ~10 % de Base Electron.
| Date | Événement | Portée |
|---|---|---|
| Oct. 2025 | Mise en service du premier data center HPC de 100 MW à Polaris Forge 1 (Ellendale, ND), dans les délais annoncés | Preuve d'exécution : passage du statut de promoteur à celui d'opérateur |
| Oct. 2025 | Bail ~15 ans, 200 MW, ~5 Md$ à Polaris Forge 2 (Harwood, ND) avec un hyperscaler américain investment grade | Premier client hyperscaler, diversification hors CoreWeave |
| 23 avr. 2026 | Bail take-or-pay 15 ans, 300 MW, ~7,5 Md$ à Delta Forge 1 (Boyce, Louisiane) avec le même hyperscaler | Ouverture d'un 3e État ; mise en service visée en 2027 |
| 20 mai 2026 | Bail 15 ans, 300 MW, ~7,5 Md$ à Polaris Forge 3 — franchissement du cap de 1 GW contractualisé | Deuxième signature consécutive avec le même hyperscaler |
| 5 mai 2026 | Scission de l'activité cloud → ChronoScale (CHRN), APLD conserve ~96 % | Simplification du modèle, sortie d'une activité capitalistique à faible marge |
| 8 juin 2026 | Bail 15 ans, 210 MW, ~5,2 Md$ à Delta Forge 2 (5e campus, État du Sud non divulgué) ; le titre bondit de plus de 10 % | Troisième signature consécutive avec le même hyperscaler ; opérations visées au S1 2028 |
| 8-9 juin 2026 | Ligne de crédit renouvelable jusqu'à 550 M$ (Goldman Sachs, échéance mai 2029) ; placement de 1,59 Md$ d'obligations senior sécurisées 7,000 % 2031 (au pair) via APLD ComputeCo 3 | Financement du 4e bâtiment (150 MW) de Polaris Forge 1 ; remboursement du bridge de 300 M$ |
| 22 juin 2026 | Accord de fourniture électrique (ESA) signé avec Montana-Dakota Utilities (filiale de MDU Resources) pour une AI Factory | Sécurisation de l'alimentation, principal goulet d'étranglement du secteur |
| 30 juin 2026 | Livraison de la phase 1 du bâtiment 2 (75 MW) à Polaris Forge 1 → 175 MW en service sur le campus | Deuxième livraison dans les délais |
| FY2026 | Placement de 2,15 Md$ d'obligations senior sécurisées 6,750 % 2031 (à 98 % du pair) via APLD ComputeCo 2, pour financer 200 MW à Polaris Forge 2 | Accès prouvé au marché obligataire high yield à grande échelle |
| FY2026 | Renforcement de la qualité de crédit des baux CoreWeave : SPV restructurée, garanties conditionnelles inconditionnelles de CoreWeave Inc. et lettre de crédit de 50 M$, après le refinancement de CoreWeave noté A3 | Réduction matérielle du risque de contrepartie sur les obligations 9,250 % 2030 |
| 27 juil. 2026 | Résultats FY2026 : CA 611,3 M$ (+167 %), T4 à 258,7 M$ (+407 %), au-dessus du consensus | Quatrième trimestre consécutif de dépassement du consensus BPA |
Au 31 mai 2026, le portefeuille contractualisé atteint ~1 410 MW de charge IT critique, soit ~36 Md$ de revenus locatifs sur les périodes de base de 15 ans, ou ~86 Md$ si toutes les options de renouvellement sont exercées. La société commercialise en outre 1,7 GW de capacité additionnelle dans plusieurs États. Une lettre d'intention (MOU) a été signée avec CoreWeave pour lui céder le bail du bâtiment 4 de Polaris Forge 1 dès l'obtention par CoreWeave d'une notation investment grade.
| Indicateur (M$) | FY2026 | FY2025 | Variation |
|---|---|---|---|
| Chiffre d'affaires total | 611,3 | 228,6 | +167 % |
| — dont revenus de services | 496,6 | 226,6 | +119 % |
| — dont loyers data center et autres | 114,7 | — | nouveau |
| Coût des services | 396,9 | 216,8 | +83 % |
| SG&A | 332,1 | 107,9 | +208 % |
| — dont rémunération en actions | 220,1 | 22,7 | ×9,7 |
| Charges financières nettes | 29,5 | 32,1 | -8 % |
| Gains de juste valeur (dérivés + investissements) | 86,6 | — | non monétaire |
| Perte nette attribuable aux actionnaires ordinaires | -249,2 | -233,7 | -7 % |
| Perte par action (de base et diluée) | -0,91 $ | -1,16 $ | +22 % |
| Revenu ajusté (non-GAAP, hors ChronoScale) | 539,7 | 144,2 | ×3,7 |
| Résultat net ajusté (non-GAAP) | +36,1 | -12,5 | retournement |
| EBITDA ajusté (non-GAAP) | 107,2 | 19,6 | ×5,5 |
| Résultat opérationnel net (NOI, non-GAAP) | 90,4 | — | nouveau |
Trimestre T4 FY2026 (clos le 31 mai 2026) : chiffre d'affaires 258,7 M$ (+407 %), perte nette GAAP -110,6 M$ (-0,39 $/action), résultat net ajusté +12,9 M$ (+0,04 $/action), EBITDA ajusté 42,4 M$, NOI 39,9 M$. Le BPA ajusté de 0,04 $ dépasse un consensus de -0,36 $.
| Poste (M$) | 31/05/2026 | 31/05/2025 |
|---|---|---|
| Trésorerie et équivalents | 1 592,0 | 44,0 |
| Trésorerie restreinte (fléchée construction) | 2 381,0 | 72,4 |
| Trésorerie totale (y c. restreinte) | 4 153,4 | 123,3 |
| Actifs courants totaux | 4 662,9 | 132,8 |
| Immobilisations corporelles nettes | 4 236,3 | 1 252,3 |
| Total actif | 9 929,3 | 1 870,1 |
| Passifs courants totaux | 1 162,9 | 499,7 |
| — dont part courante de la dette | 16,4 | 10,3 |
| Dette long terme | 4 959,5 | 677,8 |
| Total passif | 6 185,7 | 1 236,4 |
| Intérêt minoritaire remboursable (temporary equity) | 1 956,3 | — |
| Capitaux propres (y c. minoritaires) | 1 724,5 | 497,7 |
| Déficit accumulé | -662,3 | -481,1 |
| Actions ordinaires en circulation (M) | 287,9 | 224,9 |
| Flux (M$) | FY2026 | FY2025 | Lecture |
|---|---|---|---|
| Flux opérationnels | +89,7 | -115,4 | Premier exercice de génération de cash opérationnel — retournement majeur |
| Flux d'investissement | -2 936,4 | -667,7 | dont 2 865,8 M$ d'achats d'immobilisations |
| Flux de financement | +6 876,8 | +874,7 | dont 4 955,3 M$ d'emprunts et 1 825,0 M$ d'apports de minoritaires remboursables |
| Variation nette de trésorerie | +4 030,1 | +91,6 | Trésorerie de clôture 4 153,4 M$ |
Liquidité : très confortable à court terme. Avec 4 153,4 M$ de trésorerie (dont 1 592,0 M$ non restreints) face à 1 162,9 M$ de passifs courants, le ratio de liquidité générale ressort à 4,0x. La part courante de la dette n'est que de 16,4 M$ : aucune échéance obligataire significative avant 2030-2031. À cela s'ajoutent 430 M$ de revolving committé (plus 120 M$ d'accordéon). Le risque de défaut de paiement à 12-24 mois est faible.
Levier : élevé mais structuré. La dette totale atteint ~5,0 Md$ contre 107,2 M$ d'EBITDA ajusté sur FY2026, soit un ratio dette/EBITDA supérieur à 45x — chiffre spectaculaire mais peu pertinent en l'état : la quasi-totalité de la dette finance des actifs en construction qui ne génèrent encore aucun revenu. La dette nette (5,0 Md$ - 4,15 Md$ de trésorerie) n'est que de ~0,8 Md$. La lecture pertinente est prospective : si le NOI annualisé de ~2 Md$ visé au terme du déploiement des 1,4 GW se matérialise, le levier retomberait sous 7x. Cette hypothèse est le pivot de toute la thèse.
Structure du financement : élément clé de protection. Les obligations sont émises au niveau de SPV dédiées (APLD ComputeCo 2 LLC pour les 2,15 Md$ à 6,750 %, APLD ComputeCo 3 LLC pour les 1,59 Md$ à 7,000 %, une SPV distincte pour les 9,250 % 2030 adossées à CoreWeave), garanties par les actifs et les flux de baux correspondants. En cas de difficulté sur un campus, le risque est en principe cantonné à la SPV concernée plutôt que remonté à la maison mère. C'est une différence structurelle majeure avec un endettement corporate classique et cela réduit substantiellement la probabilité d'une faillite du groupe.
Coût de la dette et charge d'intérêt future. Les charges financières nettes ne sont que de 29,5 M$ sur FY2026 parce que 52,6 M$ de produits d'intérêts (sur les 4,2 Md$ de trésorerie) compensent 53,3 M$ de charges supplémentaires. Cette symétrie est temporaire : à mesure que la trésorerie est consommée par le capex, les produits d'intérêts disparaîtront tandis que la charge d'intérêt sur 5,0 Md$ à 6,75-9,25 % (soit potentiellement 350 à 400 M$ par an en régime de croisière) restera pleine. C'est le principal risque financier à surveiller sur FY2027-FY2028 : les mises en service doivent devancer la montée en charge des intérêts.
Dilution. +28 % d'actions en un an, plus 1 030 000 actions Series G autorisées et non émises. Chaque nouvelle levée en fonds propres réduit mécaniquement la part de valeur revenant aux actionnaires existants, même si la valeur d'entreprise progresse.
La société progresse-t-elle en valeur ? Oui, du point de vue de la valeur intrinsèque. En douze mois, Applied Digital est passée d'un hébergeur de mineurs de bitcoin à faible visibilité à un développeur de data centers IA disposant de ~36 Md$ de revenus contractualisés sur 15 ans (~86 Md$ options incluses), de 1,4 GW engagés, d'un premier flux de trésorerie opérationnel positif (+89,7 M$) et d'un accès démontré à ~5 Md$ de dette obligataire. La base d'actifs a quintuplé (total actif de 1,87 Md$ à 9,93 Md$).
Pourquoi le cours baisse-t-il alors ? Le marché ne conteste pas les contrats, il escompte le risque de conversion : il faut encore dépenser plusieurs milliards, livrer dans les délais, et absorber une charge d'intérêt croissante avant que le loyer récurrent ne rejoigne le niveau du service de la dette. À 7,84 Md$ de capitalisation contre ~36 Md$ de revenus contractualisés bruts (non actualisés, hors coûts de construction restants et hors service de la dette), le titre intègre déjà une décote d'exécution importante. Le consensus des analystes (11 bureaux) reste « Strong Buy » avec un objectif moyen de 74,23 $, mais ces objectifs n'ont pas été révisés à la baisse aussi vite que le cours et doivent être pris avec prudence.
| Horizon | Niveau de risque | Justification |
|---|---|---|
| 12 mois | Faible | 4,15 Md$ de trésorerie, 16,4 M$ de dette courante seulement, revolving de 430 M$, flux opérationnels positifs, revenus de hosting bitcoin stables (286 MW pleins) |
| 24-36 mois | Modéré | Dépend de trois variables : (1) livraisons dans les délais et les budgets, (2) solvabilité effective des deux locataires principaux, (3) capacité à refinancer/lever à des taux supportables si les marchés de crédit se durcissent |
| Scénario adverse | Cantonné | Un défaut de locataire frapperait d'abord la SPV concernée. Le risque n'est pas la faillite du groupe mais la destruction de valeur pour l'actionnaire via dilution massive et perte de capitaux propres sur un ou plusieurs campus |
| Critère | Appréciation | Contribution |
|---|---|---|
| Visibilité du chiffre d'affaires | ~36 Md$ contractualisés sur 15 ans, baux take-or-pay, locataires investment grade | Très favorable |
| Qualité d'exécution démontrée | 3 livraisons dans les délais (100 MW oct. 2025, 75 MW juin 2026, campus lancés) | Favorable |
| Liquidité à court terme | 4,15 Md$ de trésorerie, dette courante quasi nulle, revolving disponible | Favorable |
| Structure de dette | Financements cantonnés en SPV adossées aux baux | Favorable |
| Rentabilité GAAP | -249,2 M$ sur FY2026, déficit accumulé de 662,3 M$ | Défavorable |
| Levier absolu | 5,0 Md$ de dette ; charge d'intérêt en régime de croisière estimée à 350-400 M$/an | Défavorable |
| Dilution | +28 % d'actions en un an, 220,1 M$ de rémunération en actions | Défavorable |
| Concentration client | Deux contreparties portent l'essentiel du carnet ; l'hyperscaler reste anonyme | Défavorable |
| Risque réglementaire / social | Opposition locale en Louisiane, contentieux boursiers hérités, gouvernance historique critiquée | Modérément défavorable |
| Valorisation actuelle | 7,84 Md$ après -47 % depuis mai 2026 ; consensus « Strong Buy », objectif moyen 74,23 $ | Favorable |
Justification de la note. 7,0/10 correspond à un dossier au potentiel de hausse élevé assorti d'un risque d'exécution et de levier substantiel, mais dont la probabilité de faillite à 2-3 ans reste faible grâce à la trésorerie, à l'absence d'échéances proches et au cantonnement des dettes en SPV. La note n'est pas relevée malgré la baisse du cours, car aucun élément fondamental nouveau n'est intervenu depuis le rapport du 10 août 2026 et le risque le plus concret — la montée en charge des intérêts avant celle des loyers — se matérialisera précisément sur l'horizon d'analyse. Elle n'est pas abaissée non plus : le carnet, la trésorerie et la cadence de livraison sont intacts, et la valorisation s'est améliorée mécaniquement.
Éléments qui feraient monter la note (vers 7,5-8,0) : divulgation de l'identité de l'hyperscaler ou confirmation externe de sa notation ; signature d'un bail sur les 1,7 GW commercialisés ; mise en service de Polaris Forge 2 dans les délais ; premier trimestre de résultat net GAAP positif ; obtention par CoreWeave d'une notation investment grade déclenchant le transfert du bail du bâtiment 4.
Éléments qui feraient baisser la note (vers 6,0 ou moins) : retard ou dépassement budgétaire sur un campus ; nouvelle levée en fonds propres fortement dilutive ; dégradation du crédit d'un locataire ; blocage réglementaire en Louisiane ; fermeture du marché high yield pour les émetteurs data centers.